資本市場交流系列之四：本輪美元反彈的持續時間可能超預期

注：轉載請務必注明出處， 文中配圖攝于四川成都某餐館。 這個詞可以比較好地描述美元指數在2017年的暴跌。

最近， 我們與全球某頂級投行的外匯策略師進行了深入交流。 他的主要觀點如下：

第一， 近期美元指數顯著走強， 背後的主要原因之一是美元兌歐元匯率的反彈。 造成這一現象的主要原因有：首先， 今年以來歐元區經濟增速有明顯的回落趨勢， 美歐經濟從趨同重新轉為分化；其次， 近期歐洲政治形勢再度轉為悲觀， 尤其是義大利目前由北方聯盟與五星運動党聯合組閣的形勢， 使得金融市場開始重新擔憂義大利國債問題以及義大利脫歐風險；再次，

上述兩個原因， 可能導致歐洲央行把宣佈退出量寬的時機由今年6月份推遲到今年9月份， 而歐洲央行加息的時機也將被相應推遲。

第二， 從歷史上來看， 美元指數通常在第5、6月以及第11、12月的表現相對較強。 這意味著， 如果歷史趨勢重演， 美元指數至少在今年5、6月將會保持相對強勁態勢。

第三， 目前美國國債與其他發達國家國債收益率之間的差距重新拉大， 導致新的carry trade開始活躍， 而carry trade在短期內將會進一步推動美元升值。

第四， 目前金融市場尚未充分price in今年全年美聯儲加息四次的預期。 目前金融市場普遍僅僅price in了今年全年美聯儲加息三次的預期。 但由於近期美國金融市場上通脹預期正在增強，

不排除美聯儲在六月份議息會議上宣佈今年一共加息四次的可能性。 而如果美聯儲加息次數超過預期， 仍會推動美元指數上行。

第五， 決定當前美元指數反彈究竟是短期行為還是可持續現象的關鍵因素， 是美國國債市場上的期限利差（term spread）是否會正常化。 目前美國國債市場上的期限利差（特別是兩年期國債收益率與十年期國債收益率之差）保持在很低的水準。 這一方面反映了長期通脹預期依然疲弱， 另一方面則反映了投資者還在積極買入十年期國債。 一旦這兩個因素發生改變， 將會導致美國十年期國債收益率顯著上升（例如在今年突破3.5%）， 這將導致大量短期資本回流美國， 從而使得當前的美元指數反彈持續更長的時間。

第六， 今年一季度中國的經常帳戶出現逆差， 這個現象受到國際金融市場廣泛關注。 由於當前中國金融帳戶順差主要是短期資本流入的結果， 如果未來全球金融市場動盪導致短期資本外流， 如果中國依然保持經常帳戶逆差， 那麼人民幣匯率將會面臨很大的壓力。 這位分析師認為， 經常帳戶順差已經處於較低水準， 這會限制中國政府在中美貿易戰方面作出讓步的幅度。 換言之， 我們不能對中美貿易戰的進展過度樂觀， 認為摩擦已經結束。

基於對上述問題的判斷， 這位分析師認為今年人民幣兌美元匯率的頂部約在6.25左右， 底部約在6.5左右， 全年依然呈現雙向波動格局，

但下半年面臨溫和貶值壓力。

對此， 我們的評論如下：

首先， 我們依然維持今年美元指數約在90-95的範圍內盤整， 且美元兌歐元匯率可能出現5%-10%反彈的判斷。 全球經濟增長由趨同重新轉為分化， 全球貨幣政策由共振重新轉為分化， 全球地緣政治衝突重新加劇， 全球貿易投資摩擦明顯上升， 發達國家金融市場波動性增大， 這五大因素在短期內都可能推高美元指數。 美元指數在今年下半年突破95整數關口的概率正在加大。

其次， 我們認為， 今年美國10年期國債收益率可能上探至3.2%-3.4%的區間。 這一方面是源自今年美國核心通脹率上升幅度可能超預期， 從而導致美聯儲全年加息次數達到4次， 另一方面則是因為隨著通脹預期的升溫，

美國國債市場的超低期限利差可能重新上升。 美國長期利率的上升一方面將會給美國債市與股市造成調整壓力， 另一方面則可能導致短期資本回流， 從而同時推升美元指數以及給其他新興市場國家（尤其是持續經常帳戶逆差的國家）造成外部衝擊。 如果美國10年期國債仍有20-40個點的上升空間， 這就意味著當前中國10年期國債收益率（3.6%左右）進一步下行的空間較為有限（根據我們的觀察， 將中美10年期國債收益率維持在40-50個基點左右， 似乎是中國央行較為舒服的區間）。 今年中國利率債市場至多是溫和的牛市， 難以出現重大行情。

再次， 我們也高度重視今年1季度中國出現經常帳戶逆差的現象。 這裡面既有週期性因素， 也有結構性因素。如果經常帳戶逆差的現象繼續維持，預計中國政府將會採取如下政策進行應對：第一，繼續嚴格地管控各種類型的資本流出，尤其是偽裝成服務貿易逆差的資本外逃；第二，對中國對外直接投資（ODI）繼續實施較為嚴格的監管；第三，進一步擴大國內金融市場對外國機構投資者的開放，針對資本跨境監管的“寬進嚴出”格局有望進一步強化。如果不出意外的話，過去幾個季度保持在較高水準的錯誤與遺漏項淨流出有望顯著收窄。

最後，我們維持今年人民幣兌美元匯率的中樞水準約在6.3-6.4，上限約在6.2，下限約在6.6的判斷。未來一段時間，隨著中國經濟增速的放緩、中美利差的縮小以及美元指數的反彈，短期內人民幣兌美元匯率溫和下跌的可能性要高於升值的可能性。但考慮到資本流出管制的加強、逆週期因數的效力以及中美貿易摩擦的重複博弈，人民幣兌美元匯率即使出現貶值，幅度也相對可控。

也有結構性因素。如果經常帳戶逆差的現象繼續維持，預計中國政府將會採取如下政策進行應對：第一，繼續嚴格地管控各種類型的資本流出，尤其是偽裝成服務貿易逆差的資本外逃；第二，對中國對外直接投資（ODI）繼續實施較為嚴格的監管；第三，進一步擴大國內金融市場對外國機構投資者的開放，針對資本跨境監管的“寬進嚴出”格局有望進一步強化。如果不出意外的話，過去幾個季度保持在較高水準的錯誤與遺漏項淨流出有望顯著收窄。

最後，我們維持今年人民幣兌美元匯率的中樞水準約在6.3-6.4，上限約在6.2，下限約在6.6的判斷。未來一段時間，隨著中國經濟增速的放緩、中美利差的縮小以及美元指數的反彈，短期內人民幣兌美元匯率溫和下跌的可能性要高於升值的可能性。但考慮到資本流出管制的加強、逆週期因數的效力以及中美貿易摩擦的重複博弈，人民幣兌美元匯率即使出現貶值，幅度也相對可控。