外匯日評：6.4關口前，如何把握人民幣的匯率波動？

美元/人民幣

終於， 美元/人民幣來到了6.40的關口前。 這是一個在去年看來牢不可破， 但在今年初被輕易升穿之後又顯得遙不可及的水準。 感謝美元指數的強勁反彈， 令已成“佛系”貨幣的人民幣匯率重拾了雙向波動的精彩。

美元指數的反彈存在多方面因素， 年初的快速貶值一度令美元多頭崩潰， 在出清美元多頭的同時， 市場也開始累積大量的歐元多頭， 這為此後的歐元回檔埋下了種子。 進入2月份之後， 歐洲地區的經濟資料出現了復蘇放緩的跡象， 而與此相對的， 則是美國的經濟資料在高利率的環境下依舊維持了強勁增長，

隨著就業和薪資的提速， 通脹正接近2%的政策目標。 由此， “歐洲央行加息延後+美聯儲加息提速”的預期令歐元從高位開始回檔。 而在近日， 義大利民粹主義黨派有望組閣成功的消息也震動了歐元匯率。 由於漏出的新黨派組閣檔中要求歐洲央行豁免義大利2500億美元的債務， 這將增加歐元區新一輪債務問題爆發的概率， 甚至歐元區分裂的風險。 與去年5月份法國大選之後的歐元高歌猛進相反， 義大利的組閣結果及政策綱領的不確定性正讓外部投資人持有歐元區資產的信心逐步消磨殆盡。

美元指數已經反彈至94關口前， 接近去年下半年的高點95。 從技術圖形上觀察， 該輪反彈將在95左右的水準遇到較強阻力。

因此， 如果義大利組閣的最終綱領中能夠去掉豁免債務等反歐盟的條款， 歐元的這一輪跌勢可能也會宣告終結。 而對於現在風頭正勁的美元而言， 歐美央行貨幣政策重新收斂、美國政治不確定性抬升以及美國經濟復蘇邊際放緩都有可能成為美元反彈逆轉的因素。

人民幣匯率在短期和長期的預期都比較明朗， 而1-3個月期間內的中期走勢則存在比較大的不確定性。

短期我們認為人民幣匯率的回檔空間仍在， 6.40被突破的概率很大。 首先， 美元指數短期的上漲勢頭仍在， 這會讓人民幣匯率持續地承壓。 其次， 人民幣目前已經成為了今年表現最強的G20貨幣， 而匯率單邊強勢並不是我們的目標。 我們的匯率定價宗旨還是在基於對一籃子貨幣相對穩定的基礎上，

對美元雙向波動。 今年年初人民幣匯率跟隨主要非美貨幣一道對美元升值， 而在4月底美元指數反彈之後， 人民幣匯率卻沒有跟隨非美貨幣一道回檔至年初水準。 也就是說， 近一段時間人民幣在美元強勢期正在對其餘非美貨幣被動升值。 衡量人民幣對一籃子貨幣的三大指數中， CFETS指數今年已經升逾3%， 而BIS指數則已經升穿了100！也即是說， 人民幣對廣義交易夥伴的貨幣匯率已經升回至2014年底之前的水準。 有效匯率的升值對總需求的負面作用不小， 我們雖不指望通過主動貶值刺激出口， 但也不希望有效匯率過多被動升值對經濟造成負面影響。 因此， 短期內人民幣匯率仍需要做一定修正以趕上其它非美貨幣， 至少讓人民幣對一籃子貨幣走得更穩定一些。

圖：人民幣的三大籃子指數

來源：招商銀行金融市場部

而長期看， 美元走軟的大格局並沒有發生顯著改變。 目前這輪美元反彈已經進入下半場， 只要歐洲政治事件能夠獲得圓滿解決， 全球經濟復蘇的同步性將會重新提高。 當歐洲央行等非美央行進入緊縮通道之後， 美元的反彈將會終結。 因此， 當美元重新轉跌之後， 人民幣有效匯率的升值壓力將會減輕， 甚至在美元指數重新向下破位之後， 人民幣對美元的匯率將會回到原先的升值通道中。

短期繼續回檔， 長期由貶轉升， 因此判斷本次人民幣匯率中期回檔的時間和空間對於正確把握今年的行情將是十分關鍵的。

市場關心的焦點在於短線越過6.40之後， 人民幣還會回檔多久？本輪波段的最低點會看到6.4、6.5還是6.6？這卻是最難回答， 也是結果隨機性最大的問題。

如果我們假設人民幣對一籃子貨幣的匯率維持在去年波動區間內。 那麼美元指數和美元/人民幣匯率在理論上存在一一對應的關係。 目前美元指數已經接近94， 而在2017年下半年美元指數處於同樣水準時， 美元/人民幣的匯率約在6.65左右， 因此， 按2017年人民幣籃子所處的水準， 目前人民幣匯率距離理論上的合理水準仍存在2%左右的貶值空間。

但人民幣在本輪回檔波段中， 未必能夠達到6.6以上的水準。 事實上， 在美元反彈過程中， 我們觀測到客盤正在積極結匯， 這表明去年積累下來的未結匯頭寸仍未有效出清。特別是在今年初經歷了人民幣快速升值之後，外貿企業對於美元存款的持有意願迅速降低，這也是他們選擇在人民幣回檔的時點積極結匯的主要原因。市場預期並沒有因為美元指數的反彈而發生逆轉。考慮到貿易實需仍是人民幣匯率市場中的關鍵力量，這類結匯需求的入場將會持續壓制美元/人民幣的反彈高度。

我們預判本輪美元/人民幣的最終高點將在6.4-6.65之間的中間地帶。其中，6.45-6.50之間的水準尤為關鍵。因為6.50是今年年初的匯率水準，這也是不少外貿企業今年的預算水準。如果年底前可以將年內的結匯水準鎖定在6.50的上方，那麼對於出口企業而言，他們可以做到全年在財報上沒有外匯匯兌損失。目前美元/人民幣半年的掉期貼水約在400個基點左右，因此，當即期匯率達到6.45-6.50之間時，出口企業便可將年底的鎖匯水平定在6.50上方。我們預計在這個水準將會有相當規模的結匯需求入場，這會讓人民幣對美元匯率難以貶至6.50的上方。因此，該區域也將是結匯頭寸較舒適的入場點位。

圖：人民幣的回檔幅度落後于美元指數

來源：招商銀行金融市場部

這表明去年積累下來的未結匯頭寸仍未有效出清。特別是在今年初經歷了人民幣快速升值之後，外貿企業對於美元存款的持有意願迅速降低，這也是他們選擇在人民幣回檔的時點積極結匯的主要原因。市場預期並沒有因為美元指數的反彈而發生逆轉。考慮到貿易實需仍是人民幣匯率市場中的關鍵力量，這類結匯需求的入場將會持續壓制美元/人民幣的反彈高度。

我們預判本輪美元/人民幣的最終高點將在6.4-6.65之間的中間地帶。其中，6.45-6.50之間的水準尤為關鍵。因為6.50是今年年初的匯率水準，這也是不少外貿企業今年的預算水準。如果年底前可以將年內的結匯水準鎖定在6.50的上方，那麼對於出口企業而言，他們可以做到全年在財報上沒有外匯匯兌損失。目前美元/人民幣半年的掉期貼水約在400個基點左右，因此，當即期匯率達到6.45-6.50之間時，出口企業便可將年底的鎖匯水平定在6.50上方。我們預計在這個水準將會有相當規模的結匯需求入場，這會讓人民幣對美元匯率難以貶至6.50的上方。因此，該區域也將是結匯頭寸較舒適的入場點位。

圖：人民幣的回檔幅度落後于美元指數

來源：招商銀行金融市場部