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一、全球宏觀經濟的三個新趨勢
全球經濟同步復蘇（synchronized recovery）是2017年全球經濟的最大特點。 在2017年， 經濟復蘇終於從美國、中國等少數國家擴展到全球大多數國家。 全球經濟同步復蘇的結果， 使得全球經濟增速在2017年達到3.8%， 這是自2011年以來的最快增速。 全球經濟的同步復蘇， 一方面導致全球貿易與短期資本流動走暖， 另一方面也導致更多國家的央行已經或者打算加入美國的貨幣政策正常化陣營。 此外， 全球經濟同步速度也增強了金融市場信心，
然而， 2018年前幾個月的資料表明， 全球宏觀經濟形勢已經發生了重要變化。 如圖1所示， 2018年第1季度， 經過季節性調整之後的歐盟與英國GDP增速已經呈現出顯著下滑趨勢。 如圖2所示， 2018年前4個月， 經過季節性調整之後的歐元區、英國、日本的製造業PMI指數也呈現出持續下滑態勢。 如圖3所示， 與2017年年底時相比， 中國、印度、巴西、俄羅斯截至2018年4月的製造業PMI指數（經過季節調整）均有所下滑， 其中印度的下滑尤其明顯。 換言之， 全球經濟復蘇的協同性顯著下降， 是2018年以來全球宏觀經濟的新趨勢之一。
儘管全球復蘇的格局有所放緩， 但大宗商品價格卻仍在顯著上升。 如圖4所示， 截至2018年5月7日， 標普高盛商品價格指數與2017年年底相比已經上升了9.0%。
隨著核心通脹率超過或接近合意水準， 部分發達國家的貨幣政策正常化仍將進行， 甚至提速。 如圖7所示， 目前英國核心通脹率同比增速約在2.5%左右， 而美國核心通脹率同比在增速近期顯著上揚， 已經超過2%。 這兩國央行的貨幣政策正常化自然會持續。 美國近期GDP增速、失業率、核心通脹率等指標均顯著改善，
我們認為， 造成上述三個新趨勢的主要因素包括：一是中美貿易衝突的加劇。 貿易戰對宏觀經濟的最大影響在於， 它會削弱甚至切斷全球範圍內高增長經濟體（美國、中國）對其他經濟體的帶動作用。 近期歐元區經濟增速的下滑， 說明歐元區經濟復蘇的內生性可能並不強， 而在較大程度上受到美國與中國的需求拉動。 此外， 貿易衝突的加劇也會給中美雙方帶來輸入性通脹壓力；二是中東地緣政治衝突的加劇。
二、資產重估的新壓力
上述2018年以來全球宏觀經濟的三大新趨勢，必然會對全球資產價格產生影響。總體而言，2018年全球金融市場將面臨波動性不斷上升的格局，發達國家的股市與債市（尤其是美國）均將面臨較大的調整壓力，大宗商品價格走勢面臨較大的不確定性，而除美債之外的避險資產（例如黃金、日元、瑞士法郎等）可能受到投資者的追捧。
首先看債市。儘管與2012年中期1.5%的歷史最低點相比，目前美國10年期國債收益率已經回升至3.0%左右，但如圖10所示，在過去50、60年中，3.0%依然是美債收益率的偏低水準。當然，有觀點認為，由於美國勞動生產率的持續性下降，美債收益率不可能回升至很高的水準。即使如此，回顧一下過去15年美國國債收益率的平均水準還是很有幫助的。這是因為，15年大致是一個完整的金融週期。在2003年至2017年這15年間，美國10年期國債收益率的均值為3.2%。這意味著，即使拋卻目前美國產出缺口持續為正的事實，僅從均值回歸的角度出發，2018年美國10年期國債收益率再上升20-40個基點，是完全有可能的。如果美國債市期限利差回升至過去5年（2013年至2017年）的平均水準（由目前的110個基點上升至200個基點），美國長期利率還有較大的上升空間。換言之，2018年美國債市的調整難以避免。
其次看股市。儘管自2018年2月初以來，美國股市已經處於持續調整階段，但迄今為止，美國股市的估值依然偏高，而股市的波動率依然偏低。一方面，目前羅伯特•希勒教授首創的經過週期調整的美國長期市盈率指數依然處於歷史性高位；另一方面，如圖11所示，如果美債收益率繼續上升，將有很大概率帶動VIX指數的上升。因此，2018年，美國股市依然面臨較大的下行壓力。
再次看大宗商品。未來一段時間內，壓制大宗商品價格的主要因素包括：全球復蘇同步性的下降將會削弱總需求、中國國內基建投資與房地產投資增速的下行、美元指數由下行轉為水準盤整等。相比之下，導致大宗商品價格上升的主要因素則是地緣政治衝突加劇造成的供給側衝擊。因此，我們認為，原油價格走勢面臨著較強的不確定性。如果中東地緣政治衝突加劇，尤其是伊核危機繼續深化，則原油價格可能繼續上升，反之，則油價可能回落。而其他大宗商品價格總體上呈現緩慢走弱態勢。當然，受到中美貿易戰影響的個別品種除外（例如大豆）。
最後看避險資產。如果全球增長回落、貿易戰進一步惡化、地緣政治衝突加劇，則全球投資者的避險情緒將會顯著上升，這將在整體上推升避險資產價格。不過，美國長期利率上升將會削弱美國國債作為避險資產的吸引力，這就意味著，未來避險資產總體上將較為稀缺。因此，未來一段時間內，黃金、日元與瑞士法郎有望成為投資者追捧的資產，具有一定的上漲潛力。如圖5所示，黃金價格總體上從2016年年底至今呈現出溫和但持續的上升態勢（由每盎司1130美元左右上升至1300美元左右）。金價上升在2017年主要受到美國與歐洲國內政治不確定性的推動，而未來則有望受到中美貿易戰與地緣政治衝突的推動。
那麼，全球資產價格調整將會對中國資本市場造成怎樣的影響？就股市而言，在全球復蘇同步性趨弱、貿易戰風險上升的情況下，外需弱勢將對國內經濟增長造成拖累；週邊風險資產的大幅波動也將對國內股市帶來外溢影響；國內股市可能陷入調整格局。就債市而言，主要發達經濟體貨幣政策進入正常化區間，利率中樞整體抬升，將對中國債券收益率形成制約；債市繼續向好空間有限，風險溢價將會拉大。大宗商品價格則以盤整為主，但考慮到國內價格此前漲幅超過全球，因此仍存在下落風險。此外，地緣政治與貿易戰催生的避險情緒可能加大短期資本流出與人民幣匯率貶值的壓力。
上述2018年以來全球宏觀經濟的三大新趨勢，必然會對全球資產價格產生影響。總體而言，2018年全球金融市場將面臨波動性不斷上升的格局，發達國家的股市與債市（尤其是美國）均將面臨較大的調整壓力，大宗商品價格走勢面臨較大的不確定性，而除美債之外的避險資產（例如黃金、日元、瑞士法郎等）可能受到投資者的追捧。
首先看債市。儘管與2012年中期1.5%的歷史最低點相比，目前美國10年期國債收益率已經回升至3.0%左右，但如圖10所示，在過去50、60年中，3.0%依然是美債收益率的偏低水準。當然，有觀點認為，由於美國勞動生產率的持續性下降，美債收益率不可能回升至很高的水準。即使如此，回顧一下過去15年美國國債收益率的平均水準還是很有幫助的。這是因為，15年大致是一個完整的金融週期。在2003年至2017年這15年間，美國10年期國債收益率的均值為3.2%。這意味著，即使拋卻目前美國產出缺口持續為正的事實，僅從均值回歸的角度出發，2018年美國10年期國債收益率再上升20-40個基點，是完全有可能的。如果美國債市期限利差回升至過去5年（2013年至2017年）的平均水準（由目前的110個基點上升至200個基點），美國長期利率還有較大的上升空間。換言之，2018年美國債市的調整難以避免。
其次看股市。儘管自2018年2月初以來，美國股市已經處於持續調整階段，但迄今為止，美國股市的估值依然偏高，而股市的波動率依然偏低。一方面，目前羅伯特•希勒教授首創的經過週期調整的美國長期市盈率指數依然處於歷史性高位；另一方面，如圖11所示，如果美債收益率繼續上升，將有很大概率帶動VIX指數的上升。因此，2018年，美國股市依然面臨較大的下行壓力。
再次看大宗商品。未來一段時間內，壓制大宗商品價格的主要因素包括：全球復蘇同步性的下降將會削弱總需求、中國國內基建投資與房地產投資增速的下行、美元指數由下行轉為水準盤整等。相比之下，導致大宗商品價格上升的主要因素則是地緣政治衝突加劇造成的供給側衝擊。因此，我們認為，原油價格走勢面臨著較強的不確定性。如果中東地緣政治衝突加劇，尤其是伊核危機繼續深化，則原油價格可能繼續上升，反之，則油價可能回落。而其他大宗商品價格總體上呈現緩慢走弱態勢。當然，受到中美貿易戰影響的個別品種除外（例如大豆）。
最後看避險資產。如果全球增長回落、貿易戰進一步惡化、地緣政治衝突加劇，則全球投資者的避險情緒將會顯著上升，這將在整體上推升避險資產價格。不過，美國長期利率上升將會削弱美國國債作為避險資產的吸引力，這就意味著，未來避險資產總體上將較為稀缺。因此，未來一段時間內，黃金、日元與瑞士法郎有望成為投資者追捧的資產，具有一定的上漲潛力。如圖5所示，黃金價格總體上從2016年年底至今呈現出溫和但持續的上升態勢（由每盎司1130美元左右上升至1300美元左右）。金價上升在2017年主要受到美國與歐洲國內政治不確定性的推動，而未來則有望受到中美貿易戰與地緣政治衝突的推動。
那麼，全球資產價格調整將會對中國資本市場造成怎樣的影響？就股市而言，在全球復蘇同步性趨弱、貿易戰風險上升的情況下，外需弱勢將對國內經濟增長造成拖累；週邊風險資產的大幅波動也將對國內股市帶來外溢影響；國內股市可能陷入調整格局。就債市而言，主要發達經濟體貨幣政策進入正常化區間，利率中樞整體抬升，將對中國債券收益率形成制約；債市繼續向好空間有限，風險溢價將會拉大。大宗商品價格則以盤整為主，但考慮到國內價格此前漲幅超過全球，因此仍存在下落風險。此外，地緣政治與貿易戰催生的避險情緒可能加大短期資本流出與人民幣匯率貶值的壓力。