注：本文發表於《21世紀經濟報導》， 2018年5月17日， 轉載請務必注明出處。
央行在近期發佈的2018年第一季度貨幣政策執行報告中指出， 下一階段貨幣政策要把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡。 考慮到在之前的多篇貨幣政策執行報告中， 相關表述是把握好穩增長、去杠杆、防風險之間的平衡， 市場分析人士認為， “調結構”取代了“去杠杆”， 這意味著央行貨幣政策的方向可能發生了變化。 整體上而言， 貨幣政策力度總體上可能由緊趨松。
筆者認為， 上述表述的變化可能的確反映了央行貨幣政策在邊際上的調整，
筆者認為， 央行貨幣政策可能發生邊際調整的原因， 主要是因為全球與中國的宏觀金融環境發生了如下主要變化：
第一， 全球經濟形勢已經由2017年的協同性增長， 轉為2018年年初至今的分化重新加劇。 2017年全球經濟增速之所以達到3.8%並創出2011年以來的新高， 一個重要原因， 是因為經濟復蘇終於從少數國家（美國、中國、印度等）擴展至幾乎所有國家。 歐元區經濟增速多年來首次超過美國經濟增速就是明證。 全球經濟的協同復蘇一方面造就了全球貿易與短期資本流動的繁榮， 另一方面也導致更多的央行開始考慮退出寬鬆的貨幣政策。 然而， 2018年年初至今， 發達國家中的歐元區與英國、新興市場中的印度等國家經濟增速下滑明顯， 而阿根廷、土耳其等國家最近更是面臨資本大量外流與本幣急劇貶值的衝擊。
第二， 全球化貿易摩擦與地緣政治衝突的激化也給未來的全球經濟增長蒙上新的陰影。 近期， 隨著西方各主要大國不斷推出貿易保護措施， 以及出臺各種貿易懲罰措施， 全球貿易摩擦有進一步加劇的態勢。 儘管目前各國也都開始對相應問題展開了磋商， 但全球貿易摩擦的演進依然具有很強的不確定性。 貿易摩擦加劇對全球經濟增長的主要影響是， 這會切斷高增長經濟體對其他經濟體的需求外溢效應。 近期歐元區經濟增速的回落， 很可能就受到了上述因素的影響。 此外， 近期中東地區地緣政治衝突撲朔迷離， 一方面， 美英法聯軍與俄羅斯在敘利亞的博弈仍在深化，
第三， 全球金融市場的波動性在2018年明顯加劇。 在2017年， 不僅若干發達國家股市創出歷史新高， 新興市場國家股市也表現良好。 然而， 自2018年2月初以來， 金融市場波動性加劇就已經成為全球新現象。 造成這一趨勢的核心因素， 就是美國貨幣政策正常化導致的全球流動性收緊。 目前美國經濟增速已經持續高於產出缺口、勞動力市場已經持續緊張， 未來一段時間美國核心通脹率上升可能超出市場預期， 且長短期國債的期限利差也可能重新拉大，
第四， 中國經濟增速在2018年年初開始趨緩， 2018年下半年有可能回落的風險。 儘管2018年第一季度中國經濟增速依然高達6.8%， 但近期一些很重要指標均出現了持續回落。 例如， 2018年3、4月的社會銷售品零售總額實際同比增速分別為8.6%與7.9%， 低於去年同期的10.1%與9.7%。 又如， 2018年3、4月的固定資產投資累計同比增速分別為7.5%與7.0%， 低於去年同期的9.2%與8.9%。 再如， 2018年3、4月的貿易順差分別為-50億美元與288億美元， 低於去年同期的225億美元與363億美元。2017年中國經濟之所以出現超預期反彈，一方面是因為出口增速的強勁反彈，另一方面是因為基建投資與房地產投資具有很強的韌性。然而，在2018年，中美貿易摩擦加劇使得中國貿易增長前景不容樂觀，地方政府去杠杆控風險的努力可能使得基建投資增速明顯下滑，持續的房地產調控也會使得房地產投資增速整體回落。
第五，短期內通貨膨脹抬頭的概率仍在低位。2018年3、4月，中國CPI同比增速分別為2.1%與1.8%，雖然高於去年同期的0.9%與1.2%，但依然處於較低水準。2018年3、4月，中國剔除了食品價格與能源價格的核心CPI同比增速均為2.0%，甚至低於去年同期的2.0%與2.1%。2018年3、4月，中國PPI同比增速分別為3.1%與3.4%，顯著低於去年同期的7.6%與6.4%。縱觀2018年，可能導致通脹加劇的因素有中東地緣政治衝突加劇，導致原油價格進一步上升。但考慮到中國經濟增速的回落，尤其是投資增速的回落，筆者依然維持CPI增速溫和上升（全年低於2.5%）、PPI增速繼續回落（全年約在3.0%上下）的判斷。
第六，美國長期利率上升對中國長期利率的影響有限。有觀點擔心，如果今年美國長期利率進一步上升，可能推動中國長期利率相應上升，否則這會造成中國資本外流與人民幣貶值捲土重來。筆者認為，考慮到以下三點，短期內美國長期利率上升對中國長期利率影響將是相當有限的。首先，中國央行在8·11匯改之後已經顯著加強了對資本外流的管制，由此造成的效果，是曾經持續了11個季度的資本帳戶逆差（2014Q2至2016Q4），在最近5個季度已經轉變為持續的順差（2017Q1至2018Q1）；其次，通過在人民幣中間價定價機制中加入逆週期因數，中國央行已經成功地扭轉了市場上的人民幣持續貶值預期，當前人民幣匯率已經呈現出雙向波動格局；再次，一行三會自2016年年底開始的金融強監管行為，已經造成中國10年期國債收益率由2.6%左右一度上升至4.0%左右，儘管今年以來10年期國債收益率顯著回落至目前的3.7%左右，但與美債收益率的利差依然高達70個基點。換言之，由於有了資本管制、逆週期因數與利差的三重保障，中國央行沒有必要對美聯儲亦步亦趨。
總之，全球經濟增速由同步轉為分化、全球貿易摩擦加劇與地緣政治衝突加劇、全球金融市場波動率加劇，這三個因素使得中國經濟的外部環境變得更加複雜，短期內挑戰遠大於機遇，這可能對中國的出口部門（貿易順差）、資本流動與匯率造成一定的負面影響，而中國金融市場的波動性也可能受到全球波動率加劇的傳染。中國經濟增速的逐漸回落，以及通脹壓力短期可控，也為央行貨幣政策的邊際放鬆提供了理由與空間。資本管制、逆週期因數以及利差的保障，使得中國央行貨幣政策操作的獨立性有所增強。這都意味著，央行貨幣政策的邊際調整，既合情合理，也底氣較足。
不過，正如筆者反復強調的，此舉並不意味著央行貨幣政策方向的顯著轉變，資本市場不宜對此做出過度解讀。畢竟，防範系統性風險爆發是2018年至2020年這三年間中國政府的首要任務，打好防範化解重大金融風險攻堅戰也是未來央行貨幣政策的主要方向之一。在短期甚至中期內看到央行重新放開貨幣信貸的閘門，是概率極低的事情。筆者認為，2018年年內，基準存貸款利率可能不升不降，央行在流動性管理方面可能略微積極一點。如果金融監管新規的落地導致市場流動性重新趨緊，不排除央行再度實施普惠式定向降准1至2次的可能性。
低於去年同期的225億美元與363億美元。2017年中國經濟之所以出現超預期反彈，一方面是因為出口增速的強勁反彈，另一方面是因為基建投資與房地產投資具有很強的韌性。然而，在2018年，中美貿易摩擦加劇使得中國貿易增長前景不容樂觀，地方政府去杠杆控風險的努力可能使得基建投資增速明顯下滑，持續的房地產調控也會使得房地產投資增速整體回落。第五，短期內通貨膨脹抬頭的概率仍在低位。2018年3、4月，中國CPI同比增速分別為2.1%與1.8%，雖然高於去年同期的0.9%與1.2%，但依然處於較低水準。2018年3、4月，中國剔除了食品價格與能源價格的核心CPI同比增速均為2.0%，甚至低於去年同期的2.0%與2.1%。2018年3、4月，中國PPI同比增速分別為3.1%與3.4%，顯著低於去年同期的7.6%與6.4%。縱觀2018年，可能導致通脹加劇的因素有中東地緣政治衝突加劇，導致原油價格進一步上升。但考慮到中國經濟增速的回落，尤其是投資增速的回落，筆者依然維持CPI增速溫和上升（全年低於2.5%）、PPI增速繼續回落（全年約在3.0%上下）的判斷。
第六，美國長期利率上升對中國長期利率的影響有限。有觀點擔心，如果今年美國長期利率進一步上升，可能推動中國長期利率相應上升，否則這會造成中國資本外流與人民幣貶值捲土重來。筆者認為，考慮到以下三點，短期內美國長期利率上升對中國長期利率影響將是相當有限的。首先，中國央行在8·11匯改之後已經顯著加強了對資本外流的管制，由此造成的效果，是曾經持續了11個季度的資本帳戶逆差（2014Q2至2016Q4），在最近5個季度已經轉變為持續的順差（2017Q1至2018Q1）；其次，通過在人民幣中間價定價機制中加入逆週期因數，中國央行已經成功地扭轉了市場上的人民幣持續貶值預期，當前人民幣匯率已經呈現出雙向波動格局；再次，一行三會自2016年年底開始的金融強監管行為，已經造成中國10年期國債收益率由2.6%左右一度上升至4.0%左右，儘管今年以來10年期國債收益率顯著回落至目前的3.7%左右，但與美債收益率的利差依然高達70個基點。換言之，由於有了資本管制、逆週期因數與利差的三重保障，中國央行沒有必要對美聯儲亦步亦趨。
總之，全球經濟增速由同步轉為分化、全球貿易摩擦加劇與地緣政治衝突加劇、全球金融市場波動率加劇，這三個因素使得中國經濟的外部環境變得更加複雜，短期內挑戰遠大於機遇，這可能對中國的出口部門（貿易順差）、資本流動與匯率造成一定的負面影響，而中國金融市場的波動性也可能受到全球波動率加劇的傳染。中國經濟增速的逐漸回落，以及通脹壓力短期可控，也為央行貨幣政策的邊際放鬆提供了理由與空間。資本管制、逆週期因數以及利差的保障，使得中國央行貨幣政策操作的獨立性有所增強。這都意味著，央行貨幣政策的邊際調整，既合情合理，也底氣較足。
不過，正如筆者反復強調的，此舉並不意味著央行貨幣政策方向的顯著轉變，資本市場不宜對此做出過度解讀。畢竟，防範系統性風險爆發是2018年至2020年這三年間中國政府的首要任務，打好防範化解重大金融風險攻堅戰也是未來央行貨幣政策的主要方向之一。在短期甚至中期內看到央行重新放開貨幣信貸的閘門，是概率極低的事情。筆者認為，2018年年內，基準存貸款利率可能不升不降，央行在流動性管理方面可能略微積極一點。如果金融監管新規的落地導致市場流動性重新趨緊，不排除央行再度實施普惠式定向降准1至2次的可能性。