2018：警惕經濟增速下行超預期的風險

注：文章發表于FT中文網， 2018年3月28日，轉發請務必注明出處。

在2017年年初，市場普遍預測2017年中國經濟增速將較2016年繼續下行，由6.7%下降至6.5%左右。最終形勢的發展遠超市場預期， 2017年經濟增速最終達到6.9%。

當前，市場普遍預測2018年中國經濟增速將較2017年溫和回落，市場預期的中值約在6.6%左右。根據筆者的印象，市場預測的2018年中國經濟增速區間約在6.3%-7.0%。然而，筆者當前認為，我們在2018年可能會犯與2017年相反的錯誤，也即高估2018年的經濟增速。事實上， 2018年中國經濟增速具有下行超預期的風險。

2017年中國經濟增速之所以好於市場預期，主要是出於如下兩個原因：第一，

淨出口表現遠好於預期，對經濟增長的邊際貢獻卓著。 2016年，貨物與服務淨出口對中國GDP增長的貢獻是-0.4個百分點，而在2017年，貨物與服務淨出口對中國GDP增長的貢獻達到0.6個百分點。不難看出，如果剔除淨出口對經濟增長的貢獻， 2017年中國國內總需求的增速是顯著低於2016年的；第二，基建投資增速逆勢增長、房地產投資增速富有韌性，兩者的表現也都超出年初市場預期。

2017年淨出口增長超預期，在筆者看來，大致有三個原因。其一， 2017年全球經濟呈現出協同復蘇的特徵，來自發達國家與新興經濟體的強勁外需拉動了出口增速；其二，自2015年811匯改至2016年年底，人民幣有效匯率顯著貶值，這也有助於提振出口增速；其三，

2016年全年出口表現較為低迷，低基數效應也有助於提振2017年出口增速。

然而，從目前來看，促進2017年出口強勁增長的三個因素都正在發生改變。

首先，全球貿易摩擦在2018年有望顯著加劇，這會降低增長較快的經濟體對其他經濟體的需求溢出效應，進而降低復蘇的協同性。例如，最近中美貿易摩擦前景加劇，同時歐洲股市顯著調整，這恰好反映了貿易摩擦可能降低全球經濟增長前景。 2018年中美貿易摩擦加劇是大概率事件，無論最終貿易摩擦升級為貿易戰，還是以中方妥協的方式結束，結果都可能導致中國對美國的貿易順差顯著收窄，這將會顯著影響淨出口在2018年對中國經濟的邊際貢獻。

其次， 2017年5月逆週期因數引入之後，

無論人民幣兌美元的雙邊匯率，還是人民幣兌CFETS籃子匯率，在2017年下半年均呈現出顯著升值態勢，這在經歷了1-2個季度的時滯之後，將會對出口增長造成負面衝擊。

再次，在經歷了2017年的強勁復蘇後， 2018年的出口增速將會面臨較高的基數效應。

綜上所述， 2018年中國出口增速可能不及2017年，且貿易順差存在增速顯著下降甚至負增長的風險，這會導致淨出口對經濟增長的貢獻重新下滑。

2017年基建投資與房地產投資韌性十足，背後其實都有地方政府寬鬆財政的影子。一方面， 2017年地方政府通過PPP方式融得了大量資金，並將之投入基建投資；另一方面， 2017年棚戶區改造達到600萬套的峰值，而棚戶區改造無非是地方政府通過國開行管道從央行舉債，

再對當地中低收入居民購買商品房提供貨幣化補貼的方式，這背後其實也是地方政府舉債。

從2018年兩會上中國政府釋放的信號可以看出，在今年，控風險、去杠杆的重心可能從金融系統內部擴展到整個實體經濟。如果說之前的調控重點在於實體企業與金融機構去杠杆，那麼未來一段時間的調控重點可能在於地方政府與居民部門控杠杆。從去年年底以來，中央政府出臺了一系列措施來控制地方政府新增債務，包括對PPP的監管趨嚴以及試圖打破城投債剛性兌付的局面等。這就意味著， 2018年地方政府融資管道可能全面受限，這自然會影響到2018年基建投資的增速。最近幾個月來，一線城市針對房地產住房抵押貸款以及消費貸的監管似乎正面臨新一輪收緊，

而由於三四線城市房地產去庫存已經取得顯著成效，與棚改配套的銀行信貸也難以繼續放鬆。這就意味著， 2018年房地產投資增速也可能顯著回落。此外，兩會之後針對影子銀行的非標業務監管可能重新加強，這也會限制地方融資平臺與房地產開發商的融資能力，進而對基建投資與房地產投資形成壓力。

值得一提的是，在春節之後到兩會期間，一方面為了維持兩會期間的平穩，另一方面一行三會的監管格局面臨調整，事實上一行三會在金融監管方面有所放鬆。央行在流動性管理方面要比春節前更加寬鬆，而三會無論是在新規出臺節奏還是監管實施力度方面也有所放鬆。然而，考慮到2018年中國政府仍會將防範系統性金融風險作為首要任務，筆者相信，在一行兩會的新監管格局落實之後，金融監管力度有望在2018年第二季度重新加強。這一方面可能造成新的市場調整（例如當前火爆的債市有望降溫），另一方面也可能對實體經濟增長造成新的壓力。

在2018年下半年，可能存在如下風險，也即如果出口增速下行、基建投資增速下行與房地產投資增速下行疊加到一起，再考慮到消費增速總體平穩、製造業投資增速最多也僅能溫和反彈，那麼2018年第三、第四季度的經濟增速就存在超預期下滑的風險（例如單季GDP跌至6.3%或6.4%）。儘管今年中國政府將全年增長目標定在6.5%上下，但如果經濟增速回落過快，穩增長的情緒就可能重新佔據上風。屆時，貨幣政策與金融監管就存在邊際上放鬆的可能性。

基於上述對增長風險的判斷，筆者認為，投資者應該警惕大宗商品價格顯著回落的風險。在第二季度，債市也存在調整的風險，利率債的機會可能在2018年下半年。2018年的股市表現存在較大的不確定性，至少在指數方面難言大的投資機會。

然而，考慮到2018年中國政府仍會將防範系統性金融風險作為首要任務，筆者相信，在一行兩會的新監管格局落實之後，金融監管力度有望在2018年第二季度重新加強。這一方面可能造成新的市場調整（例如當前火爆的債市有望降溫），另一方面也可能對實體經濟增長造成新的壓力。