注：本文最早源自筆者于2013年在《東方早報 上海經濟評論》上發表的九篇專欄文章， 在2014年匯總成此文， 受關志雄先生邀請， 發表於日本野村綜合研究所的期刊《中國資本市場研究季刊》（2014年第3期）之上。 儘管文章已經過去了五年， 但這幾年中國金融市場的演進， 以及系統性風險的上行， 大致遵循了此文的判斷。 這篇文章經過簡單修訂後， 即將發表於《經濟觀察報》即將組織的改革開放40年（40人、40篇文章）論文集中。
引言
所謂金融系統性風險， 是指金融體系作為一個整體可能存在的風險及其可能對金融體系與實體經濟所造成的不利衝擊。
本文試圖從私人部門、公共部門與對外部門這三個部門出發來分析中國金融體系面臨的系統性風險。 [2]首先， 本文將依次梳理私人部門、公共部門與對外部門各自面臨的特定風險（第一至四節）；其次， 本文將分析這三個部門之間可能發生的風險傳遞（第五節）；再次， 本文將解釋過去中國金融體系存在的風險減震器為何瀕臨失效（第六節）；第四，
一、私人部門系統性風險：高杠杆與房地產
很多年以來， 外國投資者一直在質疑中國經濟增長的可持續性， 國內也不乏類似的懷疑論者。 迄今為止， 他們都錯了。 中國經濟不但沒有崩盤， 反而不斷給出了亮麗的成績單。 然而， 過去的成功未必預示著未來能繼續獲得成功。 中國經濟能否繼續打破懷疑論者的預期， 再次實現10年、20年的持續較快增長， 實則面臨較大的不確定性。
鑒於中國政府對宏觀經濟的強大掌控能力， 以及在實施擴張性財政貨幣政策方面的巨大空間，
本文首先將分別剖析中國的私人部門、公共部門與對外部門可能蘊藏的系統性風險， 之後再剖析三部門風險之間可能發生的傳導與聯動。 本節將重點分析中國私人部門（包括國有企業、國有銀行與地方融資平臺）面臨的系統性風險。 筆者認為， 這方面至少有兩大風險不能忽視， 即高杠杆與房地產。
杠杆率也即是負債率。 當前中國國民總負債占GDP的比率大約為250-260%，
企業總負債對應著企業高投資。 在外需強勁、本國經濟潛在增長率較高的背景下， 高負債推動的高投資不是問題， 反而可能給企業帶來可觀的利潤。 然而一旦外需萎縮、本國經濟潛在增長率走低， 那麼高投資的結果就可能造成龐大的過剩產能， 而高負債的結果將會造成商業銀行不良貸款攀升。
這恰好是中國在本輪全球金融危機爆發後面臨的問題。
在外需萎縮與內需不振的背景下， 過去持續高投資形成的龐大產能不能通過國內消費與對外出口這兩個管道充分消化， 這無疑會導致大規模的產能過剩。 在製造業， 產能過剩不僅出現在鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃、PVC等傳統行業， 甚至出現在光伏、風電、造船等新興行業。 在基礎設施領域， 產能過剩體現在， 在2008年以來四萬億浪潮中上馬的很多高速公路與機場， 特別是位於中西部地區的新建基礎設施專案，目前使用率嚴重不足，要收回投資成本可謂遙遙無期。
一旦以各種形式存在的產能過剩問題不能得到解決，那麼為企業高投資提供融資的商業銀行就不得不面臨不良貸款率迅速上升的局面。這一現象可能首先爆發於商業銀行表外的影子銀行體系，之後再轉回商業銀行的資產負債表上。
其實，即使不考慮產能過剩問題，未來幾年內中國商業銀行的資產負債表本身就很難消停了，這是由於，中國商業銀行的資產負債表，在很大程度上與房地產完全捆綁在一起。
假定中國商業銀行的總貸款是100元。其中20元直接給了房地產行業，包括開發商貸款與住房抵押貸款，這些貸款背後的抵押品自然是土地與房產。另外20元給了地方融資平臺。地球人都知道，地方融資平臺的資本金通過是地方政府通過土地形式出資的（而且經常存在出資不實的狀況），地方融資平臺申請銀行貸款的抵押品也是土地，就連地方政府對地方融資平臺提供的隱含擔保，其最終支撐其實是地方政府未來的土地出讓金收入。商業銀行剩下的60元基本上帶給了企業，包括抵押貸款與信用貸款。而在企業抵押貸款中，又有很大一部分是用土地與房產作為抵押。
這樣一來，僅僅粗略估算，我們就不難發現，中國商業銀行的總貸款中，可能有50-60%直接與房價、地價密切相關。儘管對居民住房抵押貸款而言，銀行有著較高的安全邊際（首套房首付比率20-30%），但對其他相關貸款（例如開發貸與抵押貸）而言，安全邊際遠沒有住房抵押貸款那麼高。
讓我們來做一個思想實驗。如果不考慮安全邊際，假定中國商業銀行60%的貸款直接與房價、地價密切相關。那麼，如果一個外生性或內生性衝擊導致全國平均地價與房價下跌15%，那麼中國商業銀行將會出現相對於總資產9%的損失，這意味著商業銀行的自有資本金將消耗殆盡。
這恐怕是中國的屢次房地產調控最終無疾而終的重要原因。地方政府害怕土地出讓金萎縮，固然會反對房地產調控。中央政府一來擔心房地產投資下滑拉低經濟增長，二來擔心房價地價下滑衝擊商業銀行資產負債表，因此，宏觀調控的目標從來都不是壓低房價，而是讓房價的增速與人均收入的增速相匹配。
自2013年上半年以來，中國政府屢屢面臨一個三難選擇，既要保經濟增長，又要控制地方債務，還要調控房價。筆者當時的判斷是，要解決這個三難問題，必須犧牲掉一個目標。保增長是首要的，這意味著中國政府必須在地方融資平臺與房地產兩個方面選擇一保一壓。而最可能的選擇是壓地方融資平臺，保房地產。
最終的結果印證了筆者的判斷。為什麼事實發展會如筆者所願呢？道理很簡單。放房地產，既有助於穩定經濟增長，又能增強銀行資產負債表，同時還能增強地方融資平臺的實力。你好，我好，大家好。苦的僅僅是有著剛性需求的購房者。
當然，這是一個越來越危險的遊戲。
二、同業借貸已成為私人部門系統性風險的重要結點
2013年，筆者所在的中國社科院世經政所國際金融中心完成了一個重大調研項目“中國影子銀行研究”。在項目結項會上，與會專家一致認為，銀行同業借貸已經取代銀行理財產品，成為中國金融體系系統性風險的重要結點。而2014年5月出臺的銀監會9號文，已經將銀行間拆借市場與債券市場攪和得“風乍起，吹皺一江春水”。因此，本節將結合筆者做課題的感受，談談中國影子銀行體系的興起與變遷。
中國影子銀行體系的興起，歸根結底取決於商業銀行強大的監管套利動機，而源頭則來自中國政府宏觀經濟與監管政策的嬗變。中國影子銀行體系的蓬勃發展始於2010年，其背景則是為了抵禦美國次貸危機對中國經濟的衝擊，中國政府出臺了轟轟烈烈的4萬億財政刺激方案，並輔之以連續兩年（2009年與2010年）超過9萬億的人民幣信貸。事後來看，中國政府對金融危機的反應過頭了。儘管中國經濟很快觸底反彈，但也相繼出現了產能過剩、房價泡沫與通脹壓力。
因此，從2010年下半年起，中國政府開始收緊宏觀政策與金融監管。具體到商業銀行而言，對信貸額度、貸存比、風險撥備與準備金的要求重新變得嚴格。這就讓商業銀行處於兩難境地。不收縮貸款吧，將會面臨銀監會的嚴厲處罰，行領導的仕途也將受到影響。收縮貸款吧，由於2009年至2010年的貸款大多數流向中長期建設項目（尤其是基礎設施與房地產），這些專案需要持續的信貸支援，否則將會淪為爛尾工程，這意味著收縮貸款將使得銀行帳面出現大量壞賬，同樣會遭遇來自監管機構的壓力。
怎麼辦呢？市場的智慧是無窮的。由於監管機構對商業銀行的管制主要基於資產負債表，那麼只要把信貸資產從表內轉移至表外，就可以不再受相關法規約束。最早的監管套利方式是銀信合作，即銀行將自己發放貸款的債權轉移給信託公司，讓信託公司代為持有。這樣就降低了銀行的風險資產規模，使得銀行的資產負債表變得更為穩健。因此，銀信合作的規模快速攀升，早在2010年下半年就接近兩萬億人民幣。這一快速膨脹的新生事物很快引起監管機構警惕，銀監會要求商業銀行必須把銀信合作的貸款規模回表，造成銀信合作對商業銀行的吸引力下降。
道高一尺，魔高一丈。商業銀行很快就通過開發銀行理財產品來加以應對。所謂銀行理財產品，是指銀行通過發行收益率富有吸引力的理財產品，吸引銀行客戶購買，將募集的資金投資于更高回報的資產。如果客戶購買的是非保本型理財產品，則相關資金會由銀行資產負債表內流向表外，這些錢再次離開了監管者的視力範圍。錢去了哪兒呢？這些錢的很大部分，或者流向了信託公司的受益權，而信託公司收益權的基礎資產，仍是銀行授意信託公司提供的貸款；或者流向了城投債，而城投債是銀行過去的大客戶地方融資平臺發行的債券。這意味著，商業銀行通過發行理財產品，再次突破了銀監會管制，繼續為地方融資平臺與房地產企業源源不斷地提供信貸。
銀行理財產品在2011年與2012年間出現爆發式增長，其管理資產規模由2009年底的1萬億人民幣上升至2012年底的7萬億人民幣，2013年6月底進一步攀升至9萬億人民幣。這一態勢再度引發監管機構警惕。2013年3月，銀監會出臺8號文，重點是對理財產品持有的非標準化債權資產（簡稱非標資產）進行管理，要求商業銀行理財資金投資的非標資產餘額不能超過理財產品餘額的35%或者總資產的4%。8號文的出臺雖然沒有限制理財資金投資城投債，但顯著限制了銀行用理財資金購買信託受益權，銀信合作再度面臨衝擊。
市場再度進行反擊。一方面，諸如銀證合作、銀基合作、銀保合作等新形勢層出不窮。這些合作與銀信合作的邏輯基本上相似，信託公司、證券公司、基金公司、保險公司僅提供通道服務，賺取手續費，而風險最終仍由商業銀行承擔。值得注意的是銀證合作發展的速度極其迅猛，2011年底中國銀證合作通道業務的規模為2000億元，2012年底已飆升至1.9萬億元。
另一方面，2013年以來，同業借貸業務已經成為商業銀行的新興主流監管套利模式。同業借貸原本是商業銀行之間通過彼此的短期拆借來彌補流動性需求的常規式操作，但在當前已經淪為一種新的套利工具。讓我們以信託受益權的購入反售為例。在過去，商業銀行通過銀信合作持有的信託受益權，被視為非標資產，將受到8號文的監管。然而，在新的操作模式下，原本是銀行甲持有信託公司A的信託受益權，現在銀行甲可以將信託受益權轉讓給銀行乙，同時承諾半年後購回。這一購入反售操作，就使得銀行甲原本持有的非標資產，轉變為銀行持有的同業資產。一旦風險資產轉為同業資產，則銀行甲需要計提的風險撥備與佔用的資本金都會顯著下降，這擴大了銀行甲的放貸能力。與此同時，購入反售還虛增了銀行甲的存款規模，説明後者規避了貸存比管制。有人問，銀行乙怎麼辦呢？道理很簡單，銀行乙可以把自己持有的票據或信託受益權，賣給銀行甲即可。
最近兩年時間以來，銀行同業業務逆風狂飆。16家上市銀行的同業資產由2010年底的5萬億人民幣躥升至2012年底的11萬億人民幣，目前已經達到18萬億人民幣。同業資產占銀行業總資產的比重，則由2010年的8%上升至2012年的12%，其中有些股份制銀行已經超過25%。這些同業業務中，隱藏著大量的高風險資產，已經成為系統性風險的潛在引爆點。
2014年5月出臺的9號文，對銀行同業資產進行了更加嚴厲的監管，例如將會禁止兩家銀行之間直接互盤信貸業務，將信貸業務偽裝為同業資產的做法。
然而，9號文出臺之後，商業銀行的監管套利行為就會停止了嗎？市場與監管的博弈，會不會向迄今為止的中國影子銀行發展史所展示得那樣，按下葫蘆浮起瓢？
三、公共部門系統性風險：未來十年中國主權債困局
9年前，筆者與兩位師友完成了一個世界銀行委託的主權債重組課題，當時該課題是為阿根廷主權債務危機而作。2013年，我們終於將該課題成果付梓出版。[3]沒想到的是，書中的大部分內容居然毫不過時，因為主權債務危機再度在歐元區爆發。事實上，筆者始終認為，歐元區國家要徹底走出主權債危機，大規模的債務重組是必要之路。拖得越晚，最終的調整越痛苦。更進一步來看，中國政府的債務風險自美國次貸危機爆發以來，也處於顯著上升的過程中。未來十年，中國中央政府的杠杆率很可能迅速抬升，如果應對不當，爆發某種形式的主權債危機也未可知。
長期以來，中國中央政府債務占GDP比率一直維持在20%左右，遠低於國際公認的60%警戒線。預算法規定地方政府不能直接舉債，因此地方政府債務也局限於養老金缺口、對地方國有企業的隱含擔保等或有債務。在次貸危機爆發前，中國政府總債務占GDP的比率應該在30-40%左右，債務負擔與其他新興市場國家相比相對較輕。
次貸危機的爆發改變了這一切。為應對次貸危機對中國經濟造成的負面衝擊，中國政府出臺了4萬億的財政刺激方案。但中央財政只出1.18萬億，剩下部分由地方財政來出。在分稅制框架下，地方政府的預算收入與支出本身就不能匹配，必須靠中央轉移支付與土地出讓金才能最終平衡。因此，為了拿出足夠的資金以融通龐大的基礎設施投資，地方政府開始大規模使用地方融資平臺作為自身融資仲介。地方政府以土地、基礎設施、地方國企股權等資產作為資本金注入融資平臺，再由融資平臺向商業銀行申請貸款，最終將募集資金用作基礎設施投資。為配合中國政府的4萬億財政刺激方案，銀監會與央行也放鬆了信貸的閘門，導致2009年與2010年的人民幣貸款增量都超過了9萬億。
擴張性的財政貨幣政策使得中國經濟很快觸底反彈，在次貸危機後出現了一枝獨秀式的增長，但同時也造成了產能過剩、資產價格泡沫與地方債務劇增等一系列負作用。根據審計署在2011年的第一次普查，截至2010年底，地方政府債務達到10.7萬億元，占到當年GDP的27%。而根據審計署在近期公佈的第二次普查結果，截至2013年6月，地方政府債務已經飆升至17.9萬億元，占到GDP的33%。其中地方融資平臺的相關債務已經超過10萬億元。
地方政府債務高企本身並不是問題，問題在於，地方政府未來是否有能力為這些債務還本付息。中國的獨特問題在於，地方政府、融資平臺與商業銀行三者之間形成了錯綜複雜的關聯，而這一關聯能否持續，關鍵取決於房地產市場是繁榮還是衰退。
一方面，無論是融資平臺的資本金還是抵押品，基本上都是地方政府劃撥的土地；另一方面，地方政府對融資平臺提供的隱性擔保，很大程度上又是以未來的土地出讓金收入作為支撐的。目前，與房價、地價密切相關的貸款，大約已經占到中國商業銀行貸款總額的一半以上，這其中既包括開發商貸款與住房抵押貸款，也包括對地方融資平臺的貸款以及以土地或房產為抵押的其他企業貸款。換句話說，如果中國房地產市場繁榮、房價一路上漲，則地方融資平臺能夠輕鬆地還本付息、地方政府的財政收入充裕、商業銀行的資產負債表非常健康，而如果中國房地產市場開始向下調整，則地方融資平臺、地方政府與商業銀行的風險會同時爆發。
一旦地方融資平臺、地方政府與商業銀行陷入危機，中央政府絕不會坐視旁觀。而中央政府救援的結果，無非是通過各種方式（例如向銀行系統注入資本金、成立新的資產管理公司幫助銀行剝離不良資產，甚至幫助地方政府還款等），將地方政府債務與商業銀行不良資產，轉變為政府的當期財政赤字與累積政府債務。政府應對危機的結果，無非是用公共部門的加杠杆來應對私人部門的去杠杆，古今中外皆然。
因此，中國能否避免地方債務危機的爆發，歸根結底取決於中央政府的財力是否能堪重負。如果說在次貸危機爆發前，30-40%的政府整體債務水準，使得中國政府有很大債務騰挪空間，那麼，截至2013年6月底，根據審計署最新普查的資料，中國政府整體債務占GDP的比率已經攀升至56%，這就意味著政府的騰挪空間已經顯著收窄了。
問題在於，56%這一數字，未必是中國政府總體債務水準的真實反映。一方面，這一次債務普查儘管覆蓋了中央、省、市、縣、鄉五級政府的債務，但並沒有包括諸如政策性銀行金融債、社保帳戶資金缺口之類的或有債務；另一方面，根據各種坊間傳聞，不少地方政府這次申報的債務水準依然顯著低於真實債務水準。根據一些國內外投行的估計，當前中國政府的真實債務占GDP水準或在70-80%左右。
更嚴重的問題是，未來一段時間內，商業銀行的不良貸款劇增，可能不僅限於地方融資平臺貸款，前者對開發商與其他企業的貸款也可能難以收回本息。正如筆者在本系列第一篇文章“私人部門的兩大風險”中所指出的，隨著國內外需求的持續低迷，中國在製造業與基礎設施領域均會出現顯著的產能過剩，而相關企業去杠杆化的結果，就是銀行壞賬的大幅上升。最終，銀行壞賬會再度轉換為中央政府債務。
另一個值得關注的問題，則是居民收入倍增計畫也會加劇中央財政的壓力。筆者認為，在收入分配方面，真正需要的結構調整，是國民收入分配從政府與國企部門向居民部門的傾斜，即收入再分配。而如果中國政府的相關思路，是在不影響政府與國企利益的前提下提高居民部門收入的話，那麼只有兩條路可走，一是政府舉債，二是通貨膨脹。從國際經驗來看，政府先通過舉債來增加居民福利，再通過通脹來撇清債務的可能性更大。
如果上述情形在未來同時發生，則未來五至十年內，中國政府的真實債務水準，可能上升至90-100%。隨著國內經濟潛在增長率的下降，以及利率市場化可能導致利率水準上升，一旦經濟增速低於利率水準，那麼中國政府債務的可持續性就會面臨挑戰。未來十年內中國面臨爆發主權債危機的風險，這並非危言聳聽。關鍵在於如何未雨綢繆、及時應對。
四、對外部門系統性風險：中國會出現經常帳戶逆差嗎？
自1994年以來，中國已經連續20年面臨經常帳戶順差。中國的經常帳戶順差在2008年達到4206億美元的峰值，占當年GDP的比率超過10%。2011年至2013年，中國經常帳戶順差的絕對值已經連續3年低於2000億美元，經常帳戶順差占GDP比率在這三年內也持續低於3%。根據一國經常帳戶餘額占GDP比率超過3-4%就被認為存在經常帳戶失衡的標準來看，中國的經常帳戶已經由失衡趨向均衡。但筆者的問題是，未來中國會出現經常帳戶逆差嗎？
出口導向經濟體的經常帳戶會出現逆差？這並非聳人聽聞。去年至今，美聯儲退出量寬的預期與行為對新興市場國家造成了顯著負面衝擊，而那些受到衝擊最大的新興經濟體，例如印度、印尼、巴西、南非、土耳其、阿根廷等，均面臨短期的或持續的經常帳戶逆差。正是由於出現了經常帳戶逆差，這些國家才不得不更加依靠短期資本流入來平衡國際收支，從而最終加劇了短期資本流入逆轉對上述國家金融市場與本幣匯率的衝擊。
出口導向經濟體究竟是如何出現經常帳戶逆差的？這就需要對經常帳戶進行更細緻的分類分析。讓我們以巴西為例。作為一個出口導向的大型經濟體，巴西自從2007年第4季度起就出現了持續至今的經常帳戶逆差。但有意思的是，巴西的貨物進出口卻一直是順差（除2013年第一季度出現短暫的逆差外）。因此，造成巴西出現持續經常帳戶逆差的原因，一是巴西持續面臨服務貿易逆差，二是巴西的海外投資淨收益持續為負。2007年第4季度至2013年第3季度，巴西的貨物貿易餘額、服務貿易餘額、海外投資淨收益以及經常轉移餘額的均值分別為53、-77、-96以及8億美元，因此出現持續的經常帳戶逆差就不足為奇了。
事實上，儘管中國持續面臨經常帳戶順差，但中國經常帳戶的結構，與巴西存在很大的相似性，也即面臨持續的貨物貿易順差與經常轉移順差，以及服務貿易逆差與負海外投資收益。例如，2007年第4季度至2013年第3季度，中國的貨物貿易餘額、服務貿易餘額、海外投資淨收益以及經常轉移餘額的均值分別為736、-135、-51與62億美元。中國之所以沒有步巴西後塵出現經常帳戶赤字，僅僅是因為前者的貨物貿易順差遠遠超過服務貿易逆差與海外投資負收益。
中國與巴西同屬新興市場國家，服務業的國際競爭力相對較差，出現持續的服務貿易逆差不足為奇。但巴西的服務貿易逆差的相對規模遠遠超過中國，主要原因是巴西服務業的開放程度遠遠超過中國。可以預期，隨著中國政府逐漸開放服務業（無論是近期的上海自貿區實踐還是未來的中美BIT、中歐BIT，以及RCEP甚至TPP），至少在一定時期內，中國的服務貿易逆差將會明顯擴大。
但是，中國出現與巴西類似的負海外投資收益，就令人疑惑了。原因在於，巴西是一個國際淨債務國，而中國是一個國際淨債權國。例如，截至2013年第3季度，巴西的海外總資產為7495億美元，海外總負債為15401億美元，因此巴西的海外淨債務為7906億美元。同期內，中國的海外總資產為5.65萬億美元，海外總負債為3.85萬億美元，因此中國的海外淨債權高達1.80萬億美元。
既然中國是一個海外淨債權人，但為何中國還在持續向外國投資者支付利息（海外投資淨收益持續為負）呢？問題出在中國海外資產與負債的結構上，截至2013年第3季度，在中國的海外總資產中，儲備資產占比高達66%，而對外直接投資占比僅為10%，而在中國的海外總負債中，外商直接投資占比高達60%。考慮到直接投資的收益率遠高於外匯儲備的收益率，這就不難理解中國為何會持續面臨海外投資負收益了。
筆者認為，隨著中國經濟的轉型以及加快對外開放，在一定時期內，中國經常帳戶的結構可能發生如下一系列變化，從而可能造成中國在未來出現經常帳戶赤字：第一，隨著人民幣有效匯率的持續升值、國內勞動力成本的快速上升以及其他要素價格的市場化，貨物貿易順差的增速將會進一步下降，特別是其占GDP的比重可能會持續下降；第二，隨著中國加快開放服務業，由於中國服務業整體競爭力顯著低於美歐日發達國家啊，造成服務貿易逆差可能快速上升；第三，隨著中國資本帳戶與金融市場的加快開放，中國投資者會加大對海外的直接投資與證券投資，而外國投資者也會加大對中國的各類投資，考慮到中國投資者的海外投資經驗顯著落後于外國投資者，不排除短期內中國的海外投資負收益進一步擴大的可能性。
綜上所述，如果未來中國貨物貿易順差增長緩慢，而服務貿易逆差與海外投資負收益顯著擴大，那麼中國面臨經常帳戶赤字的概率將會顯著上升。而一旦中國開始面臨經常帳戶赤字，這就意味著人民幣匯率將會由低估轉為高估，中國對短期資本流入的依賴性將會上升，而短期資本流動大進大出對中國宏觀經濟與金融市場的破壞性也會相應上升。
如果說中國經常帳戶演進前景的一個負 面情景是巴西的話，那麼正面情景應該是誰呢？答案可能是日本。截止2013年第3季度，日本的海外總資產為7.42萬億美元，海外總負債為4.29萬億美元，海外淨資產高達3.13萬億美元。在海外總資產中，對外直接投資、證券投資與儲備資產的占比分別為15%、45%與17%。在海外總負債中，外商直接投資與證券投資的占比分別為4%與53%。如此的海外資產負債結構，導致日本存在持續且較大規模的海外投資淨收益。儘管日本自2011年以來出現連續的貨物貿易逆差、長期以來存在服務貿易逆差，但受到持續較大的海外投資淨收益的支撐，日本一直處於經常帳戶順差。2007年第4季度至2013年第2季度，日本的貨物貿易餘額、服務貿易餘額、海外投資淨收益以及經常轉移餘額的均值分別為69、-96、395與-32億美元。由此可以看出，海外投資淨收益是日本經常帳戶順差的最重要來源。
中國應該如何向日本學習呢？第一，應該大力鼓勵中國企業的海外直接投資，尤其是應該加大對民營企業海外直接投資的支援力度；第二，在風險可控的前提下，推動中國金融機構、企業與居民的海外證券投資；第三，通過加快匯率、利率市場化，降低外匯儲備的積累速度；第四，進一步取消地方政府對外商直接投資的各類優惠措施，真正實現內外資企業的平等國民待遇。
五、風險是如何在部門之間傳染的？
在之前的幾節中，筆者已經逐一分析了中國私人部門、公共部門與對外部門各自面臨的潛在風險，得出的主要結論包括：私人部門的主要風險在於企業部門高杠杆率以及金融機構對房地產行業的風險暴露過高；公共部門的主要風險在於次貸危機後中國政府杠杆率上升速度很快以及未來中央政府可能再次為銀行壞賬買單；對外部門的主要風險在於中國的國際收支雙順差將會在未來幾年消失，從而使得人民幣轉為面臨升值壓力。
然而，僅僅分部門來看待中國金融的潛在風險，並不能理清中國金融系統性風險的全貌。因為系統性風險的吊詭之處在於，它不會僅僅局限於在某個部門爆發，而是很可能沿著特定的路徑在不同的部門之間傳染。當前國際學界流行從時間與空間兩個角度來分析系統性風險：時間角度的系統性風險即債務水準的累積（杠杆化）以及下降（去杠杆化），而空間角度的系統性風險恰恰是指風險在不同部門、不同區域乃至不同國家之間的傳染。
風險在私人、公共與對外三部門之間的傳染路徑有多種可能，既可能由私人部門傳染至公共部門，也可能由公共部門傳染至對外部門，還可能從對外部門傳染至私人與公共部門。下面，讓我用不同國家爆發金融危機的案例，逐一分析上述風險的部門傳染路徑。
風險由私人部門向公共部門傳染的案例，可謂屢見不鮮，尤其是在本輪全球金融危機爆發之後，表現得淋漓盡致。例如，美國在2003年至2006年期間出現了房地產泡沫與衍生品泡沫，並伴之以私人部門（尤其是家庭部門與金融機構）杠杆率的高企。2007年至2008年的次貸危機本質上是資產價格破滅引發的私人部門金融危機。然而，為了避免金融機構大規模倒閉造成整個金融市場失靈，小布希政府推出了第一個7000億美元的財政救助方案，來給金融機構注資、提供擔保以及剝離不良資產。此後，為避免次貸危機造成美國經濟陷入曠日持久的衰退，奧巴馬政府又推出第二個7000億美元的財政救助方案，來為美國家庭減稅、促進基礎設施投資以及刺激新興產業發展。這兩輪大規模的財政刺激方案，再輔之以美聯儲的零利率和量化寬鬆政策，最終穩定了金融市場並且提振了實體經濟。然而，救助作用的副產品，是美國政府債務占GDP比率的扶搖直上，由之前的不到70%上升至目前的100%左右。換句話說，私人部門爆發金融危機後，政府對此進行救助，將會導致私人部門債務演變為公共部門債務，從而使得金融風險由私人部門傳導至公共部門，也即私人部門去杠杆的結果是公共部門加杠杆。
美國的案例絕非獨此一家，在這方面做得更決絕的是愛爾蘭。事實上，愛爾蘭最終淪為爆發主權債務危機的“歐豬五國”，實在是有些運氣欠佳。因為在危機爆發前，愛爾蘭無論是在經濟競爭力還是在公共債務水準方面，都顯著優於西班牙、葡萄牙、義大利與希臘。在次貸危機爆發前，愛爾蘭正是因為經濟增長率很快而被稱之為“凱爾特之虎”。它之所以最終爆發了主權債務危機，根源在於，愛爾蘭國內也在21世紀頭幾年出現了房地產泡沫。美國次貸危機的爆發最終刺破了愛爾蘭國內的泡沫，使得愛爾蘭金融機構出現了大量壞賬。在這一當口，愛爾蘭政府對壞賬潛在規模以及自身財政實力均作出錯誤估計，居然承諾為本國金融機構的資產提供全額擔保，這就導致愛爾蘭的財政赤字與政府債務直線飆升。最嚴重的一年內，愛爾蘭財政赤字占GDP比重達到30%，而歐元區該指標的最高門檻值僅為3%！
風險由公共部門傳染至對外部門，主要途徑是一旦市場對某國公共債務的可持續性失去信心，就可能做空該國貨幣，導致該國貨幣顯著貶值。相關案例包括1980年代爆發主權債務危機的拉美國家，以及2000年的阿根廷。以阿根廷為例，為了遏制肆虐多年的通貨膨脹，阿根廷政府在1990年代轉為實現本幣匯率強制性盯住美元的貨幣局制度，一度實現了經濟增長與通貨穩定的目標。然而，在1990年代後半期，短期資本的流入使得阿根廷政府的外債水準不斷上升。東南亞金融危機的爆發嚴重挫傷了市場信心，敏感的投資者轉而懷疑阿根廷政府的償債能力。因此，國際投機者開始在貨幣市場上做空阿根廷比索。在通過多種干預未果後，阿根廷政府最終被迫宣佈將比索與美元脫鉤，隨即比索兌美元匯率出現暴跌。
風險由對外部門傳染至私人部門與公共部門的最重要前提，通常是一國的私人部門或（和）公共部門在本國經濟繁榮時期舉借了大量外國債務，且這些外債通常以美元或歐元計價。因此，一旦本國貨幣對美元（或歐元）匯率大幅貶值，那麼該國的外債負擔將會顯著加劇，從而導致該國的家庭、企業、金融機構或政府由於不能按期償還債務本息而爆發債務危機。東南亞國家就是一個最典型的例子。在1990年代上半期的繁榮時期內，東南亞國家的企業與銀行普遍舉借了大量以美元計價的外債，因為當時美元債務利率要顯著低於本幣債務利率，且東南亞國家普遍實施盯住美元制，看似並無匯率風險。然而，隨著投機者的大肆攻擊造成本幣匯率顯著貶值，這些東南亞國家就開始品嘗到外債造成的苦果，即由於本幣對美元匯率的貶值，造成美元計價債務負擔的加劇，這種資產與負債的幣種錯配是東南亞國家最終大量企業與銀行倒閉的根源。
從上述分析中不難看出，系統性風險的可怕之處，恰恰在於它能夠在不同部門之間傳染，一國政府應對特定部門風險的舉措，卻可能加劇另一部門的風險。反過來，預防與治理系統性風險的一大策略，恰好是抑制甚至切斷系統性風險在各部門之間的傳染路徑。
六、瀕臨失效的傳統風險減震器
迄今為止，筆者已經依次分析了中國私人部門、公共部門與對外部門分別面臨的系統性風險，以及風險在部門之間傳染的可能路徑。但一個自然而然的問題是，三部門各自的特定風險，都不是新生事物，長期以來持續存在，差別僅僅在於程度不同。那為什麼過去沒有爆發危機呢？筆者又憑什麼認為未來爆發危機的可能性在上升呢？
筆者的回答是，過去中國的私人、政府與對外部門，各自存在一個減震器。這些減震器提供了風險緩衝，避免了危機爆發。然而，最近幾年，這些減震器或者被動磨損，或者可能被主動拆除，隨著風險的累積，爆發系統性危機的可能性大增。
私人部門的風險減震器，就是居民部門高儲蓄背景下的金融抑制。中國老百姓儲蓄率在全球範圍內相對較高，主要的解釋包括生命週期理論、謹慎性儲蓄理論與流動性約束理論。生命週期理論是指，當一個國家年齡結構比較年輕時，這個國家的儲蓄率將會相對較高。謹慎性儲蓄理論是指，中國國內教育、醫療、養老等公共產品體系並不健全，導致居民對未來潛在支出具有很強的不確定性，因此不得不積累較高的儲蓄以備不時之需。流動性約束理論是指，由於中國金融市場並不發達，居民通過舉債購買耐用消費品的管道有限或成本太高，從而不得不通過儲蓄來積累資金。無論如何，中國的居民高儲蓄為中國的高投資提供了資金融通，使得中國不必像其他新興市場國家那樣不得不通過借入外債來投資融資，這避免了對外部融資的依賴。
在此基礎上，中國政府通過控制基準存貸款利率，建立了一個有利於借款人而不利於貸款人的金融抑制環境，即通過人為壓低基準存貸款利率，來實現資源從居民部門（貸款人）向企業部門與政府部門（借款人）的轉移。這降低了借款人的借貸成本，從而提高了借款人通過借入資金來進行投資的激勵。高儲蓄加上金融抑制，是中國企業部門杠杆率不斷上升且能維持在高位的重要原因。
公共部門的風險減震器，是整個政府部門債務占GDP比率，處於全球較低水準，這就為政府通過採取積極的財政政策來穩定金融市場或提振實體經濟創造了充足的政策空間，而不會對政府融資能力或成本造成顯著負面衝擊。例如，1990年代後半期，為解決國內銀行體系不良貸款問題，中國政府通過財政部發債方式籌集資金，組建了四家與四大行對口的資產管理公司，由這些資產管理公司以帳面價值收購不良貸款的方式最終解決了問題。換句話說，最終是中央財政幫助商業銀行買了單，這為國有商業銀行在2000年代的股改上市奠定了基礎。換言之，中國政府在1990年代後半期做的事情，類似於愛爾蘭政府在次貸危機後為本國銀行體系提供的全額擔保，而之所以中國政府沒有爆發債務危機，而愛爾蘭淪為“歐豬”五國，一個重要原因就是中國政府債務占GDP比率相當低。
對外部門的風險減震器，是中國自1999年以來出現了持續十餘年的國際收支雙順差。持續雙順差使得中國外匯儲備激增，並使得人民幣匯率走強。目前接近4萬億美元的外匯儲備自身是抵禦負面衝擊的強大緩衝，而強勁人民幣匯率使得中國政府在逐漸開放資本帳戶的過程中，仍能維持相對較低的國內利率水準（即維繫國內的金融抑制環境）。
然而，令人棘手的問題在於，自美國次貸危機爆發以來的一系列變化，使得上述減震器面臨失效的風險。
首先來看私人部門減震器。隨著中國人口年齡結構的逐漸老化，中國居民儲蓄率無疑將會逐漸走低。更重要的是，由於中國政府必須實現經濟增長引擎由投資、出口驅動向內需驅動的轉型，這就意味著中國政府不得不實施利率市場化，這意味著金融抑制環境的消除，而這必然意味著國內利率水準的上行。因此，中國企業部門將在未來幾年面臨內外交困的局面，一方面外需萎縮，另一方面國內融資成本上升，因此去杠杆化看來勢在必行。
其次來看公共部門減震器。次貸危機爆發後，中國政府實施了4萬億元的財政刺激計畫以及極度寬鬆的貨幣信貸政策，這固然穩定了經濟增長，但造成的一個直接後果是政府債務占GDP比重的顯著上升。中國整體政府債務占GDP的比率，已經由次貸危機前的30％左右，上升至目前的60％左右。這就意味著中國政府應對未來不利衝擊財政政策空間已經變得非常有限（例如與1990年代後期相比）。
再次來看對外部門減震器。2012年，中國自1998年以來首次出現了資本帳戶赤字。展望未來，隨著中國政府大力鼓勵中國企業海外直接投資，以及逐漸放開中國居民部門的海外投資，預計中國資本帳戶順差將會顯著下降，甚至轉變為赤字。隨著人民幣有效匯率的快速升值、國內要素價格市場化的推進以及服務業的加快開放，中國的經常帳戶順差占GDP比率將會繼續下降，甚至不能排除經常帳戶出現赤字的可能。這就意味著中國外匯儲備可能停止增長，人民幣匯率將會由單邊升值轉變為雙向浮動。
綜上所述，過去曾經有效的風險減震器，在新時期下效果已經逐漸下降，這就為中國爆發系統性金融風險埋下了伏筆。那麼，如果未來五至十年中國爆發系統性金融危機的話，危機會源自何處，又將如何演進呢？
七、中國金融危機爆發的可能路徑
迄今為止，筆者已經分析了中國在私人部門、公共部門與對外部門分別面臨的潛在系統性風險，以及風險可能在部門之間的傳遞路徑。此外，筆者也指出，之所以中國到現在為止還未爆發金融危機，是因為過去在私人、公共與對外部門均存在特定的風險緩衝器，但這些風險緩衝器目前或者效力下降，或者可能被人為拆除。因此，未來五至十年，恐怕是中國爆發金融危機的高危期。
如果中國爆發金融危機，那麼危機的起因可能是什麼？危機的演進可能遵循何種路徑呢？毫無疑問，要對未來的危機進行預測，是一項費力不討好的工作。事實上，正如塔勒布在《黑天鵝》中所聲稱的，例如系統性危機這樣的黑天鵝事件基本上是無法預測的。儘管如此，筆者還是不能自己，試圖給讀者指出筆者本人認為最可能的未來金融危機路徑。
中國金融危機的爆發可能從對外部門開始，隨後傳遞至私人部門，進而傳遞至公共部門，最後傳遞至對外部門，從而形成一個惡性循環。
危機的起因可能是一個外部衝擊，例如美聯儲快速加息。正如筆者在過去的專欄文章中所指出的，隨著未來中國製造業產能過剩問題的加劇，以及房地產價格的向下調整，中國商業銀行體系可能出現大量壞賬，這會降低中國居民對本國金融體系的信心。而一旦美聯儲開始快速加息，那麼外部對中國國內資金的吸引力上升。再加上中國政府正在加快開放資本帳戶，上述原因的結合，可能引發大規模的國內資本外流，國內資本持續大量外流將會導致已經市場化的人民幣匯率顯著貶值。對外部門的危機隨即出現。
國內資本外流將會降低中國國內市場的流動性，造成國內整體利率水準上升。利率水準快速上升將會帶來兩種不利後果：第一，中國製造業企業融資成本上升、財務負擔加劇，從而不得不進入痛苦的去杠杆化階段；第二，利率上升可能加快房地產價格向下調整，甚至捅破房地產價格泡沫。無論是製造業的出杠杆化，還是房地產價格的顯著下降，都會導致中國商業銀行體系壞賬飆升，從而引爆銀行業危機。私人部門的危機就此爆發。
鑒於銀行業依然是中國金融體系的最重要環節，一旦銀行業爆發危機，中國政府不得不出手救市。從目前來看，中國政府拯救銀行業無非有三種手段，一是重新走1998年的老路，即財政部發行特別國債募集資金，將資金注入不良資產管理公司，由不良資產管理公司以帳面價值從商業銀行購買不良資產，之後再用財政資金來核銷壞賬；二是直接動用財政資金或外匯儲備對商業銀行補充資本金，由商業銀行在資產負債表內消化壞賬；三是採用更加市場化的手段，例如引入公私合作的資產證券化來幫助商業銀行處置不良資產。無論採用哪種手段，中國政府救市的結果，必定是用政府部門的加杠杆來應對私人部門的去杠杆。換言之，債務負擔必然會由私人部門轉嫁至政府部門。
問題在於，1998年中國政府救助商業銀行時，政府債務占GDP比重處於很低水準，可能僅在20%上下。而目前即使根據審計署的普查資料，截至2013年6月底，中國政府債務占GDP比率也已經達到56%。根據市場估計，中國政府的全口徑真實債務水準可能達到GDP的70%上下。那麼，如果中國政府再啟動一次救助商業銀行的行動的話，中國政府債務占GDP的比重最終可能上升到90%以上，甚至超過100%。屆時，中國政府未來能否還本付息，就可能成為市場關注的焦點。部分市場主體甚至開始做空中國國債，或者大舉買入中國國債的CDS（信用違約互換）。公共部門的危機可能因此而生。
最後，私人部門與公共部門的危機，最終可能再次傳遞至對外部門。隨著銀行業危機的爆發，以及主權債務危機風險的加劇，國內外主體對中國金融體系的信心可能進一步下降，從而引發更大規模的短期資本外流，這會導致更大的人民幣貶值壓力。央行從而不得不進行外匯市場干預，這又會導致外匯儲備規模快速下降。外匯儲備驟降可能進一步加劇市場恐慌情緒，引發更大規模的資本外流與貶值壓力。
危機還未完結。更大規模的資本外流可能導致國內利率水準進一步上升，從而加劇製造業企業去杠杆、房地產價格下跌與政府償債壓力。人民幣匯率貶值會導致中國企業的外債負擔加劇。因此，對外部門的動盪可能再次傳遞至私人部門與公共部門，從而構成一個致命的危機螺旋。
如果上述危機真的爆發，那麼其破壞性將是相當大的。危機結束後，中國政府可能需要很長時間，才能修復家庭、企業、金融機構與政府自身的資產負債表。而在人口日益老齡化、傳統增長模式難以為繼的大背景下，中國經濟要在危機後重塑增長動力，無疑將會面臨巨大挑戰。這一切，與日本在泡沫經濟破滅後的情形頗為類似。如果應對適當，中國經濟也可能陷入長期低速增長的困境，從而最終陷入中等收入陷阱的泥潭。
筆者寫作這篇文章，意圖並非在唱空中國經濟。而是試圖指出中國經濟面臨的一些潛在風險，如果中國政府能夠正視並妥善應對上述風險，就有可能避免系統性危機的爆發，或者利用可控的危機來推動國內結構性改革。
八、未來十年中國經濟面臨的兩大陷阱
作為三十年經濟快速增長的結果，中國的人均GDP在2013年突破7000美元，中國已經正式進入中等收入國家行列。然而，過去的高增長並不必然意味著未來的高增長。從世界經濟史來看，二戰以來，全球範圍內有很多經濟體都成功地由低收入國家轉變為中等收入國家，但只有很少的經濟體能夠由中等收入國家轉變為高收入國家。剩下大多數國家在過去五六十年裡一直停留在人均收入5000美元至1萬美元左右的區間裡，這些國家被稱之為陷入了所謂的“中等收入陷阱”而不能自撥。例如，幾乎所有的拉丁美洲國家，都被認為遭遇了中等收入陷阱。
作為一個剛進入中等收入國家行列不久的國家，中國無疑將在未來十年面臨中等收入陷阱的挑戰。對新興市場國家陷入中等收入陷阱的經驗教訓總結，相關文獻已經很多，筆者並不打算在本文中面面俱到。因此，我想從另一個角度來討論中國經濟未來十年面臨的挑戰。
2012年，筆者與幾位朋友合作了一本小書《刀鋒上起舞：直面危機的中國經濟》。[4]之所以採用“刀鋒”這個比喻，是因為我們感覺，中國經濟未來就像一隻螞蟻，在一柄被豎起來的鋼刀的刀刃上爬行，爬過去就是歐美國家，爬不過去就是拉美國家（引用最近一個非常流行的比喻）。成功的路徑尚在，只是道路非常狹窄，而刀鋒兩邊則是兩個深淵，這恰好對應了筆者想提出的中國經濟未來十年面臨的兩大陷阱：日本陷阱與拉美陷阱。
所謂日本陷阱，是指日本經濟在1990年代初期遭遇泡沫經濟破滅，迄今為止仍未擺脫經濟增長低迷狀態的經驗教訓。日本陷阱的兩大特徵，一是嚴重的資產價格泡沫，一是嚴重的人口老齡化。
眾所周知，在1985年廣場協定簽署後，日元對美元匯率大幅升值。由於害怕日元大幅升值會通過拖累出口影響經濟增長，日本央行實施了過於寬鬆的貨幣政策，導致股票市場與房地產市場在1980年代後半期形成巨大泡沫。隨著這兩個市場在1990年左右先後崩盤，日本居民、非金融企業、金融機構的資產負債表遭遇嚴重損失，從而陷入了曠日持久的資產負債表型衰退。
日本政府採取了錯誤的應對政策。它本該讓缺乏競爭力的企業與金融機構倒閉，然而，為了保證就業與社會穩定，日本政府動用財政資源來救助這些僵屍企業與僵屍金融機構，導致日本政府最終花了20年時間才真正修復完畢上述私人部門的資產負債表，而且代價是政府債務占GDP的顯著上升。目前日本政府債務與GDP比率接近250%，位於全球最高水準。
更致命的問題，是當日本政府最終完成了私人部門的資產負債表修復之後，人口老齡化卻不期而至。人口老齡化一方面導致日本儲蓄率降低，從而使得高投資難以為繼，另一方面降低了社會的創新與活力，阻礙了全要素生產率的增長。因此，泡沫經濟破滅與人口老齡化的輪番衝擊，使得日本經濟從欣欣向榮的高增長階段陷入長達20餘年的低增長階段。
所謂拉美陷阱，是指拉美經濟在二戰後集體遭遇中等收入陷阱的經驗教訓。拉美陷阱的兩大特徵，一是社會階層流動性很低，二是民粹主義下的民主制度。
“美國夢”的實質，是指一個草根階層出身的年輕人，通過自身努力，實現自身乃至家庭的社會階層的躍遷（從草根階層到精英階層），也即“努力改變命運”。然而，在拉美國家，草根階層的年輕人僅憑自身的努力，很難改變自己的命運。問題的根源在於，由於精英階層與政府的結盟，導致社會階層結構的“板結化”，也即人群從草根階層上升到精英階層的梯子似乎被抽掉了。毫無疑問，一個社會階層流動性很低的國家，來自草根階層的年輕人註定會非常焦慮，對社會非常不滿，暴力傾向更強，爆發社會衝突的可能性更大。
拉美國家普遍實施民主制度，但遺憾的是，很多國家的民主制度，是在民粹主義的背景下實施的。例如，兩黨競選要上臺，領導人必須向民眾做出很多改善其生活的承諾。在這一制度下，做出更誘人承諾的領導人往往會上臺。但沒有人關心，當一國經濟競爭力疲弱時，政府怎樣才能履行上述承諾。因此，一個新的政黨領導人上臺之後，通常會先靠政府舉債來提高選民生活水準。但誰都知道，債務不可能無限借下去，一旦債務與GDP比率達到一個門檻值後，就可能爆發主權債務危機。隨後政府既可能通過債務重組賴帳，也可能通過通貨膨脹來降低真實債務負擔。事實上，縱觀拉美國家二戰之後的歷史，不少國家似乎總是在債務危機與惡性通脹之間振盪，由此在中等收入陷阱中愈發不能自拔。
以史為鑒，可以知興衰。讀者不難看出，中國經濟目前已經體現出日本陷阱或拉美陷阱的一些特徵。
一方面，中國目前房地產行業已經出現一些泡沫跡象，一線城市房價遠遠超過合理的房價收入比與房價房租比所能解釋的程度，部分二三線城市出現了嚴重的供過於求狀況。正如筆者在之前的專欄文章所指出的，中國銀行體系的健康與否，在很大程度上與中國房地產市場的興衰緊密聯繫在一起。另一方面，中國的人口年齡結構在最近幾年似乎已經出現重大變化，中國也將面臨人口快速老齡化的挑戰。而且日本是“先富後老”，中國卻面臨“未富先老”的局面。
令人擔憂的是，當前中國社會階層的流動性，與1980年代、1990年代相比，已經顯著下降。在80、90年代，來自農村或城市低收入階層的年輕人通過上大學改變家庭命運的例子比比皆是。而現在的普遍情況是，第一，來自農村與城市低收入階層的年輕人，通過自身努力，能上好大學的概率已經越來越低；第二，中國大學的情況是，品質越差的大學，收費卻越貴；第三，大學畢業生的就業狀況堪憂。因此，過去是大學教育能夠幫助年輕人改變命運，而現在大學教育很可能使得一個低收入家庭變得負債累累甚至破產。用經濟學的術語來講，低收入家庭投資子女人力資本的收益率，近年來已經顯著下降。
因此，中國政府如何通過制度改革與結構調整，避免在未來十年內陷入日本陷阱與拉美陷阱，就成為非常重要的任務與挑戰。而努力避免系統性金融危機的爆發，以及一旦危機爆發，如何通過良好的危機管理來利用危機推動改革，則是中國經濟跨越中等收入陷阱的重要前提條件。
九、如何應對中國金融系統性風險？
在前八節中，筆者首先分析了私人、公共與對外部門分別面臨的系統性風險，其次闡述了金融風險在上述三個部門之間的傳導機制，再次解釋了為何過去的風險減震器由於主客觀原因而瀕臨失效，隨後展望了中國爆發系統性金融危機的可能路徑，進而警示了一旦系統性金融危機爆發可能將中國經濟拖入中等收入陷阱的情境。作為最後一節，筆者想結合近期以來對金融系統性風險的思考，提出如何應對中國金融系統性風險的政策建議。當然，在極為有限的篇幅中，提系統性、綜合性政策建議難免有挂一漏萬之嫌，因此筆者僅僅列出自己認為最重要的一系列應對之策。
對策之一，是必須對未來企業部門去杠杆化以及房地產行業下調引發的銀行風險未雨綢繆、做好應對方案。如前所述，在國內外需求持續偏軟加劇產能過剩的背景下，中國企業部門去杠杆化勢在必行。未來幾年中國房地產市場在波動中調整也是大概率事件。上述兩大衝擊，再加上利率市場化的挑戰，無疑將造成整個銀行系統不良貸款率飆升，部分中小金融機構甚至面臨破產倒閉風險。因此，中 國政府以及監管當局必須為這一風險做好準備。一方面，應儘快建立全國性存款保險公司以及金融機構破產清算機制，緩解一旦金融機構破產所造成的次生性衝擊；另一方面，應提前制訂一旦銀行壞賬率大幅上升，如何應對這一問題的詳細方案。
對策之二，是在解決下一輪銀行壞賬浪潮的過程中，避免單純使用政府替銀行買單的做法，轉而更多地使用諸如資產證券化等市場化解決方案。如果中國政府未來僅僅依靠動用財政資金為金融機構注資來直接核銷壞賬、或者重演1990年代末期通過不良資產管理公司來間接核銷壞賬，這都會導致銀行債務最終轉化為政府債務。由於當前中國政府的真實債務水準已經遠非1990年代末期可比，因此，單純依靠政府救市的方式，很可能導致中國政府債務不堪重負，從而使得私人部門金融危機演變為主權債務危機，或者惡性通貨膨脹。因此，為阻斷金融風險從私人部門向政府部門的傳導，中國政府應該鼓勵商業銀行通過資產證券化等方式來處理不良資產，由銀行、社會與政府共同分擔壞賬成本。
對策之三，是通過一系列措施，使得地方政府債務變得更加透明與可控。在當前，大量地方政府債務是通過地方融資平臺借道影子銀行舉借的債務，既不透明、也不可控。因此，中國政府應該儘快允許符合條件的地方政府直接發行市政債券，該債券除在銀行間市場交易外，也可以由居民通過金融機構來購買。在開正門的同時，應該堵住偏門，限制地方政府的各種或有債務。而應對地方財政債務問題的治本之策，則是通過改革分稅制體制，讓地方政府的財權與事權相匹配，同時改變以GDP為主的地方官員政績評價體系。降低地方政府財政收入對土地出讓金的依賴，更大程度地發揮消費稅、房地產稅、資源稅等新的地方政府主力稅種的作用。
對策之四，是應該繼續審慎、漸進、可控地開放資本帳戶，避免由於過快開放資本帳戶所造成的無謂風險。如前所述，中國系統性金融危機爆發，很可能是由於資本帳戶洞開後引發的大量資本外流，這會通過國內利率水準上升而加劇企業部門去杠杆以及加劇房地產價格下調。因此，在人民幣匯率與利率形成機制充分市場化之前、在當前國內金融體系的各種脆弱性得以充分控制之前、在國內金融市場比較充分地對民間資本開放之前，中國政府應該在資本帳戶開放的問題上慎之又慎。事實上，迄今為止中國尚未爆發系統性金融危機，這並不是因為中國的金融體系有多麼健全、中國監管當局的管理水準有多麼高超，有效的資本帳戶管制可謂功不可沒。資本帳戶管制應該成為中國防範系統性風險的重要防線，在各類配套改革基本完成之前，應該切忌自毀長城。
對策之五，是一旦金融危機爆發，中國政府不僅應努力將危機控制在一定範圍內，而且應該利用危機造成的壓力，繼續推動國內結構性改革。事實上，危機是很難完全避免的，但凡由新興市場國家成長為發達國家的，都會經歷金融危機的洗禮。關鍵在於，如何把握金融危機帶來的挑戰與機遇，將金融危機的衝擊，轉變為經濟轉型與發展的動力。回顧過去幾十年的歷史，有一些國家的經濟快速增長由於金融危機的爆發戛然而止（例如日本與阿根廷），而另一些國家則把握住危機爆發的機遇，增強國內各階層與利益集團的共識，相機推動國內結構性改革，從而重塑了增長動力（例如芬蘭與韓國）。當前中國國內改革已經進入存量攻堅階段，每一項改革都因為既得利益集團的阻撓而可能躑躅不前。因此，如果中國未來爆發金融危機，一方面中國政府應通過預案設計與危機管理將其控制在一定程度之內，另一方面也應該利用危機造成的衝擊，突破既得利益集團的藩籬，進一步推動改革開放。
總之，為應對系統性風險的爆發，我們既要努力從根源上來紓解具體風險，又要制訂應對危機的政策預案，還要做好利用危機來推動結構性改革的準備。金融危機本身並不可怕，可怕的是覺得“這次不一樣”的自滿情緒。從萊因哈特和羅高夫的巨著《這次不一樣：800年金融荒唐史》來看，在各國金融監管當局意得志滿、覺得危機不可能爆發之時，通常就是金融危機襲來的前夜。未來五至十年，將是中國潛在金融風險顯性化的時期，也將是中國爆發金融危機的高危時期。對潛在的金融危機，我們最好報之以冷靜與謙卑的態度。正所謂“戰戰兢兢，如履薄冰”。
特別是位於中西部地區的新建基礎設施專案，目前使用率嚴重不足，要收回投資成本可謂遙遙無期。一旦以各種形式存在的產能過剩問題不能得到解決，那麼為企業高投資提供融資的商業銀行就不得不面臨不良貸款率迅速上升的局面。這一現象可能首先爆發於商業銀行表外的影子銀行體系，之後再轉回商業銀行的資產負債表上。
其實，即使不考慮產能過剩問題，未來幾年內中國商業銀行的資產負債表本身就很難消停了，這是由於，中國商業銀行的資產負債表，在很大程度上與房地產完全捆綁在一起。
假定中國商業銀行的總貸款是100元。其中20元直接給了房地產行業，包括開發商貸款與住房抵押貸款，這些貸款背後的抵押品自然是土地與房產。另外20元給了地方融資平臺。地球人都知道，地方融資平臺的資本金通過是地方政府通過土地形式出資的（而且經常存在出資不實的狀況），地方融資平臺申請銀行貸款的抵押品也是土地，就連地方政府對地方融資平臺提供的隱含擔保，其最終支撐其實是地方政府未來的土地出讓金收入。商業銀行剩下的60元基本上帶給了企業，包括抵押貸款與信用貸款。而在企業抵押貸款中，又有很大一部分是用土地與房產作為抵押。
這樣一來，僅僅粗略估算，我們就不難發現，中國商業銀行的總貸款中，可能有50-60%直接與房價、地價密切相關。儘管對居民住房抵押貸款而言，銀行有著較高的安全邊際（首套房首付比率20-30%），但對其他相關貸款（例如開發貸與抵押貸）而言，安全邊際遠沒有住房抵押貸款那麼高。
讓我們來做一個思想實驗。如果不考慮安全邊際，假定中國商業銀行60%的貸款直接與房價、地價密切相關。那麼，如果一個外生性或內生性衝擊導致全國平均地價與房價下跌15%，那麼中國商業銀行將會出現相對於總資產9%的損失，這意味著商業銀行的自有資本金將消耗殆盡。
這恐怕是中國的屢次房地產調控最終無疾而終的重要原因。地方政府害怕土地出讓金萎縮，固然會反對房地產調控。中央政府一來擔心房地產投資下滑拉低經濟增長，二來擔心房價地價下滑衝擊商業銀行資產負債表，因此，宏觀調控的目標從來都不是壓低房價，而是讓房價的增速與人均收入的增速相匹配。
自2013年上半年以來，中國政府屢屢面臨一個三難選擇，既要保經濟增長，又要控制地方債務，還要調控房價。筆者當時的判斷是，要解決這個三難問題，必須犧牲掉一個目標。保增長是首要的，這意味著中國政府必須在地方融資平臺與房地產兩個方面選擇一保一壓。而最可能的選擇是壓地方融資平臺，保房地產。
最終的結果印證了筆者的判斷。為什麼事實發展會如筆者所願呢？道理很簡單。放房地產，既有助於穩定經濟增長，又能增強銀行資產負債表，同時還能增強地方融資平臺的實力。你好，我好，大家好。苦的僅僅是有著剛性需求的購房者。
當然，這是一個越來越危險的遊戲。
二、同業借貸已成為私人部門系統性風險的重要結點
2013年，筆者所在的中國社科院世經政所國際金融中心完成了一個重大調研項目“中國影子銀行研究”。在項目結項會上，與會專家一致認為，銀行同業借貸已經取代銀行理財產品，成為中國金融體系系統性風險的重要結點。而2014年5月出臺的銀監會9號文，已經將銀行間拆借市場與債券市場攪和得“風乍起，吹皺一江春水”。因此，本節將結合筆者做課題的感受，談談中國影子銀行體系的興起與變遷。
中國影子銀行體系的興起，歸根結底取決於商業銀行強大的監管套利動機，而源頭則來自中國政府宏觀經濟與監管政策的嬗變。中國影子銀行體系的蓬勃發展始於2010年，其背景則是為了抵禦美國次貸危機對中國經濟的衝擊，中國政府出臺了轟轟烈烈的4萬億財政刺激方案，並輔之以連續兩年（2009年與2010年）超過9萬億的人民幣信貸。事後來看，中國政府對金融危機的反應過頭了。儘管中國經濟很快觸底反彈，但也相繼出現了產能過剩、房價泡沫與通脹壓力。
因此，從2010年下半年起，中國政府開始收緊宏觀政策與金融監管。具體到商業銀行而言，對信貸額度、貸存比、風險撥備與準備金的要求重新變得嚴格。這就讓商業銀行處於兩難境地。不收縮貸款吧，將會面臨銀監會的嚴厲處罰，行領導的仕途也將受到影響。收縮貸款吧，由於2009年至2010年的貸款大多數流向中長期建設項目（尤其是基礎設施與房地產），這些專案需要持續的信貸支援，否則將會淪為爛尾工程，這意味著收縮貸款將使得銀行帳面出現大量壞賬，同樣會遭遇來自監管機構的壓力。
怎麼辦呢？市場的智慧是無窮的。由於監管機構對商業銀行的管制主要基於資產負債表，那麼只要把信貸資產從表內轉移至表外，就可以不再受相關法規約束。最早的監管套利方式是銀信合作，即銀行將自己發放貸款的債權轉移給信託公司，讓信託公司代為持有。這樣就降低了銀行的風險資產規模，使得銀行的資產負債表變得更為穩健。因此，銀信合作的規模快速攀升，早在2010年下半年就接近兩萬億人民幣。這一快速膨脹的新生事物很快引起監管機構警惕，銀監會要求商業銀行必須把銀信合作的貸款規模回表，造成銀信合作對商業銀行的吸引力下降。
道高一尺，魔高一丈。商業銀行很快就通過開發銀行理財產品來加以應對。所謂銀行理財產品，是指銀行通過發行收益率富有吸引力的理財產品，吸引銀行客戶購買，將募集的資金投資于更高回報的資產。如果客戶購買的是非保本型理財產品，則相關資金會由銀行資產負債表內流向表外，這些錢再次離開了監管者的視力範圍。錢去了哪兒呢？這些錢的很大部分，或者流向了信託公司的受益權，而信託公司收益權的基礎資產，仍是銀行授意信託公司提供的貸款；或者流向了城投債，而城投債是銀行過去的大客戶地方融資平臺發行的債券。這意味著，商業銀行通過發行理財產品，再次突破了銀監會管制，繼續為地方融資平臺與房地產企業源源不斷地提供信貸。
銀行理財產品在2011年與2012年間出現爆發式增長，其管理資產規模由2009年底的1萬億人民幣上升至2012年底的7萬億人民幣，2013年6月底進一步攀升至9萬億人民幣。這一態勢再度引發監管機構警惕。2013年3月，銀監會出臺8號文，重點是對理財產品持有的非標準化債權資產（簡稱非標資產）進行管理，要求商業銀行理財資金投資的非標資產餘額不能超過理財產品餘額的35%或者總資產的4%。8號文的出臺雖然沒有限制理財資金投資城投債，但顯著限制了銀行用理財資金購買信託受益權，銀信合作再度面臨衝擊。
市場再度進行反擊。一方面，諸如銀證合作、銀基合作、銀保合作等新形勢層出不窮。這些合作與銀信合作的邏輯基本上相似，信託公司、證券公司、基金公司、保險公司僅提供通道服務，賺取手續費，而風險最終仍由商業銀行承擔。值得注意的是銀證合作發展的速度極其迅猛，2011年底中國銀證合作通道業務的規模為2000億元，2012年底已飆升至1.9萬億元。
另一方面，2013年以來，同業借貸業務已經成為商業銀行的新興主流監管套利模式。同業借貸原本是商業銀行之間通過彼此的短期拆借來彌補流動性需求的常規式操作，但在當前已經淪為一種新的套利工具。讓我們以信託受益權的購入反售為例。在過去，商業銀行通過銀信合作持有的信託受益權，被視為非標資產，將受到8號文的監管。然而，在新的操作模式下，原本是銀行甲持有信託公司A的信託受益權，現在銀行甲可以將信託受益權轉讓給銀行乙，同時承諾半年後購回。這一購入反售操作，就使得銀行甲原本持有的非標資產，轉變為銀行持有的同業資產。一旦風險資產轉為同業資產，則銀行甲需要計提的風險撥備與佔用的資本金都會顯著下降，這擴大了銀行甲的放貸能力。與此同時，購入反售還虛增了銀行甲的存款規模，説明後者規避了貸存比管制。有人問，銀行乙怎麼辦呢？道理很簡單，銀行乙可以把自己持有的票據或信託受益權，賣給銀行甲即可。
最近兩年時間以來，銀行同業業務逆風狂飆。16家上市銀行的同業資產由2010年底的5萬億人民幣躥升至2012年底的11萬億人民幣，目前已經達到18萬億人民幣。同業資產占銀行業總資產的比重，則由2010年的8%上升至2012年的12%，其中有些股份制銀行已經超過25%。這些同業業務中，隱藏著大量的高風險資產，已經成為系統性風險的潛在引爆點。
2014年5月出臺的9號文，對銀行同業資產進行了更加嚴厲的監管，例如將會禁止兩家銀行之間直接互盤信貸業務，將信貸業務偽裝為同業資產的做法。
然而，9號文出臺之後，商業銀行的監管套利行為就會停止了嗎？市場與監管的博弈，會不會向迄今為止的中國影子銀行發展史所展示得那樣，按下葫蘆浮起瓢？
三、公共部門系統性風險：未來十年中國主權債困局
9年前，筆者與兩位師友完成了一個世界銀行委託的主權債重組課題，當時該課題是為阿根廷主權債務危機而作。2013年，我們終於將該課題成果付梓出版。[3]沒想到的是，書中的大部分內容居然毫不過時，因為主權債務危機再度在歐元區爆發。事實上，筆者始終認為，歐元區國家要徹底走出主權債危機，大規模的債務重組是必要之路。拖得越晚，最終的調整越痛苦。更進一步來看，中國政府的債務風險自美國次貸危機爆發以來，也處於顯著上升的過程中。未來十年，中國中央政府的杠杆率很可能迅速抬升，如果應對不當，爆發某種形式的主權債危機也未可知。
長期以來，中國中央政府債務占GDP比率一直維持在20%左右，遠低於國際公認的60%警戒線。預算法規定地方政府不能直接舉債，因此地方政府債務也局限於養老金缺口、對地方國有企業的隱含擔保等或有債務。在次貸危機爆發前，中國政府總債務占GDP的比率應該在30-40%左右，債務負擔與其他新興市場國家相比相對較輕。
次貸危機的爆發改變了這一切。為應對次貸危機對中國經濟造成的負面衝擊，中國政府出臺了4萬億的財政刺激方案。但中央財政只出1.18萬億，剩下部分由地方財政來出。在分稅制框架下，地方政府的預算收入與支出本身就不能匹配，必須靠中央轉移支付與土地出讓金才能最終平衡。因此，為了拿出足夠的資金以融通龐大的基礎設施投資，地方政府開始大規模使用地方融資平臺作為自身融資仲介。地方政府以土地、基礎設施、地方國企股權等資產作為資本金注入融資平臺，再由融資平臺向商業銀行申請貸款，最終將募集資金用作基礎設施投資。為配合中國政府的4萬億財政刺激方案，銀監會與央行也放鬆了信貸的閘門，導致2009年與2010年的人民幣貸款增量都超過了9萬億。
擴張性的財政貨幣政策使得中國經濟很快觸底反彈，在次貸危機後出現了一枝獨秀式的增長，但同時也造成了產能過剩、資產價格泡沫與地方債務劇增等一系列負作用。根據審計署在2011年的第一次普查，截至2010年底，地方政府債務達到10.7萬億元，占到當年GDP的27%。而根據審計署在近期公佈的第二次普查結果，截至2013年6月，地方政府債務已經飆升至17.9萬億元，占到GDP的33%。其中地方融資平臺的相關債務已經超過10萬億元。
地方政府債務高企本身並不是問題，問題在於，地方政府未來是否有能力為這些債務還本付息。中國的獨特問題在於，地方政府、融資平臺與商業銀行三者之間形成了錯綜複雜的關聯，而這一關聯能否持續，關鍵取決於房地產市場是繁榮還是衰退。
一方面，無論是融資平臺的資本金還是抵押品，基本上都是地方政府劃撥的土地；另一方面，地方政府對融資平臺提供的隱性擔保，很大程度上又是以未來的土地出讓金收入作為支撐的。目前，與房價、地價密切相關的貸款，大約已經占到中國商業銀行貸款總額的一半以上，這其中既包括開發商貸款與住房抵押貸款，也包括對地方融資平臺的貸款以及以土地或房產為抵押的其他企業貸款。換句話說，如果中國房地產市場繁榮、房價一路上漲，則地方融資平臺能夠輕鬆地還本付息、地方政府的財政收入充裕、商業銀行的資產負債表非常健康，而如果中國房地產市場開始向下調整，則地方融資平臺、地方政府與商業銀行的風險會同時爆發。
一旦地方融資平臺、地方政府與商業銀行陷入危機，中央政府絕不會坐視旁觀。而中央政府救援的結果，無非是通過各種方式（例如向銀行系統注入資本金、成立新的資產管理公司幫助銀行剝離不良資產，甚至幫助地方政府還款等），將地方政府債務與商業銀行不良資產，轉變為政府的當期財政赤字與累積政府債務。政府應對危機的結果，無非是用公共部門的加杠杆來應對私人部門的去杠杆，古今中外皆然。
因此，中國能否避免地方債務危機的爆發，歸根結底取決於中央政府的財力是否能堪重負。如果說在次貸危機爆發前，30-40%的政府整體債務水準，使得中國政府有很大債務騰挪空間，那麼，截至2013年6月底，根據審計署最新普查的資料，中國政府整體債務占GDP的比率已經攀升至56%，這就意味著政府的騰挪空間已經顯著收窄了。
問題在於，56%這一數字，未必是中國政府總體債務水準的真實反映。一方面，這一次債務普查儘管覆蓋了中央、省、市、縣、鄉五級政府的債務，但並沒有包括諸如政策性銀行金融債、社保帳戶資金缺口之類的或有債務；另一方面，根據各種坊間傳聞，不少地方政府這次申報的債務水準依然顯著低於真實債務水準。根據一些國內外投行的估計，當前中國政府的真實債務占GDP水準或在70-80%左右。
更嚴重的問題是，未來一段時間內，商業銀行的不良貸款劇增，可能不僅限於地方融資平臺貸款，前者對開發商與其他企業的貸款也可能難以收回本息。正如筆者在本系列第一篇文章“私人部門的兩大風險”中所指出的，隨著國內外需求的持續低迷，中國在製造業與基礎設施領域均會出現顯著的產能過剩，而相關企業去杠杆化的結果，就是銀行壞賬的大幅上升。最終，銀行壞賬會再度轉換為中央政府債務。
另一個值得關注的問題，則是居民收入倍增計畫也會加劇中央財政的壓力。筆者認為，在收入分配方面，真正需要的結構調整，是國民收入分配從政府與國企部門向居民部門的傾斜，即收入再分配。而如果中國政府的相關思路，是在不影響政府與國企利益的前提下提高居民部門收入的話，那麼只有兩條路可走，一是政府舉債，二是通貨膨脹。從國際經驗來看，政府先通過舉債來增加居民福利，再通過通脹來撇清債務的可能性更大。
如果上述情形在未來同時發生，則未來五至十年內，中國政府的真實債務水準，可能上升至90-100%。隨著國內經濟潛在增長率的下降，以及利率市場化可能導致利率水準上升，一旦經濟增速低於利率水準，那麼中國政府債務的可持續性就會面臨挑戰。未來十年內中國面臨爆發主權債危機的風險，這並非危言聳聽。關鍵在於如何未雨綢繆、及時應對。
四、對外部門系統性風險：中國會出現經常帳戶逆差嗎？
自1994年以來，中國已經連續20年面臨經常帳戶順差。中國的經常帳戶順差在2008年達到4206億美元的峰值，占當年GDP的比率超過10%。2011年至2013年，中國經常帳戶順差的絕對值已經連續3年低於2000億美元，經常帳戶順差占GDP比率在這三年內也持續低於3%。根據一國經常帳戶餘額占GDP比率超過3-4%就被認為存在經常帳戶失衡的標準來看，中國的經常帳戶已經由失衡趨向均衡。但筆者的問題是，未來中國會出現經常帳戶逆差嗎？
出口導向經濟體的經常帳戶會出現逆差？這並非聳人聽聞。去年至今，美聯儲退出量寬的預期與行為對新興市場國家造成了顯著負面衝擊，而那些受到衝擊最大的新興經濟體，例如印度、印尼、巴西、南非、土耳其、阿根廷等，均面臨短期的或持續的經常帳戶逆差。正是由於出現了經常帳戶逆差，這些國家才不得不更加依靠短期資本流入來平衡國際收支，從而最終加劇了短期資本流入逆轉對上述國家金融市場與本幣匯率的衝擊。
出口導向經濟體究竟是如何出現經常帳戶逆差的？這就需要對經常帳戶進行更細緻的分類分析。讓我們以巴西為例。作為一個出口導向的大型經濟體，巴西自從2007年第4季度起就出現了持續至今的經常帳戶逆差。但有意思的是，巴西的貨物進出口卻一直是順差（除2013年第一季度出現短暫的逆差外）。因此，造成巴西出現持續經常帳戶逆差的原因，一是巴西持續面臨服務貿易逆差，二是巴西的海外投資淨收益持續為負。2007年第4季度至2013年第3季度，巴西的貨物貿易餘額、服務貿易餘額、海外投資淨收益以及經常轉移餘額的均值分別為53、-77、-96以及8億美元，因此出現持續的經常帳戶逆差就不足為奇了。
事實上，儘管中國持續面臨經常帳戶順差，但中國經常帳戶的結構，與巴西存在很大的相似性，也即面臨持續的貨物貿易順差與經常轉移順差，以及服務貿易逆差與負海外投資收益。例如，2007年第4季度至2013年第3季度，中國的貨物貿易餘額、服務貿易餘額、海外投資淨收益以及經常轉移餘額的均值分別為736、-135、-51與62億美元。中國之所以沒有步巴西後塵出現經常帳戶赤字，僅僅是因為前者的貨物貿易順差遠遠超過服務貿易逆差與海外投資負收益。
中國與巴西同屬新興市場國家，服務業的國際競爭力相對較差，出現持續的服務貿易逆差不足為奇。但巴西的服務貿易逆差的相對規模遠遠超過中國，主要原因是巴西服務業的開放程度遠遠超過中國。可以預期，隨著中國政府逐漸開放服務業（無論是近期的上海自貿區實踐還是未來的中美BIT、中歐BIT，以及RCEP甚至TPP），至少在一定時期內，中國的服務貿易逆差將會明顯擴大。
但是，中國出現與巴西類似的負海外投資收益，就令人疑惑了。原因在於，巴西是一個國際淨債務國，而中國是一個國際淨債權國。例如，截至2013年第3季度，巴西的海外總資產為7495億美元，海外總負債為15401億美元，因此巴西的海外淨債務為7906億美元。同期內，中國的海外總資產為5.65萬億美元，海外總負債為3.85萬億美元，因此中國的海外淨債權高達1.80萬億美元。
既然中國是一個海外淨債權人，但為何中國還在持續向外國投資者支付利息（海外投資淨收益持續為負）呢？問題出在中國海外資產與負債的結構上，截至2013年第3季度，在中國的海外總資產中，儲備資產占比高達66%，而對外直接投資占比僅為10%，而在中國的海外總負債中，外商直接投資占比高達60%。考慮到直接投資的收益率遠高於外匯儲備的收益率，這就不難理解中國為何會持續面臨海外投資負收益了。
筆者認為，隨著中國經濟的轉型以及加快對外開放，在一定時期內，中國經常帳戶的結構可能發生如下一系列變化，從而可能造成中國在未來出現經常帳戶赤字：第一，隨著人民幣有效匯率的持續升值、國內勞動力成本的快速上升以及其他要素價格的市場化，貨物貿易順差的增速將會進一步下降，特別是其占GDP的比重可能會持續下降；第二，隨著中國加快開放服務業，由於中國服務業整體競爭力顯著低於美歐日發達國家啊，造成服務貿易逆差可能快速上升；第三，隨著中國資本帳戶與金融市場的加快開放，中國投資者會加大對海外的直接投資與證券投資，而外國投資者也會加大對中國的各類投資，考慮到中國投資者的海外投資經驗顯著落後于外國投資者，不排除短期內中國的海外投資負收益進一步擴大的可能性。
綜上所述，如果未來中國貨物貿易順差增長緩慢，而服務貿易逆差與海外投資負收益顯著擴大，那麼中國面臨經常帳戶赤字的概率將會顯著上升。而一旦中國開始面臨經常帳戶赤字，這就意味著人民幣匯率將會由低估轉為高估，中國對短期資本流入的依賴性將會上升，而短期資本流動大進大出對中國宏觀經濟與金融市場的破壞性也會相應上升。
如果說中國經常帳戶演進前景的一個負 面情景是巴西的話，那麼正面情景應該是誰呢？答案可能是日本。截止2013年第3季度，日本的海外總資產為7.42萬億美元，海外總負債為4.29萬億美元，海外淨資產高達3.13萬億美元。在海外總資產中，對外直接投資、證券投資與儲備資產的占比分別為15%、45%與17%。在海外總負債中，外商直接投資與證券投資的占比分別為4%與53%。如此的海外資產負債結構，導致日本存在持續且較大規模的海外投資淨收益。儘管日本自2011年以來出現連續的貨物貿易逆差、長期以來存在服務貿易逆差，但受到持續較大的海外投資淨收益的支撐，日本一直處於經常帳戶順差。2007年第4季度至2013年第2季度，日本的貨物貿易餘額、服務貿易餘額、海外投資淨收益以及經常轉移餘額的均值分別為69、-96、395與-32億美元。由此可以看出，海外投資淨收益是日本經常帳戶順差的最重要來源。
中國應該如何向日本學習呢？第一，應該大力鼓勵中國企業的海外直接投資，尤其是應該加大對民營企業海外直接投資的支援力度；第二，在風險可控的前提下，推動中國金融機構、企業與居民的海外證券投資；第三，通過加快匯率、利率市場化，降低外匯儲備的積累速度；第四，進一步取消地方政府對外商直接投資的各類優惠措施，真正實現內外資企業的平等國民待遇。
五、風險是如何在部門之間傳染的？
在之前的幾節中，筆者已經逐一分析了中國私人部門、公共部門與對外部門各自面臨的潛在風險，得出的主要結論包括：私人部門的主要風險在於企業部門高杠杆率以及金融機構對房地產行業的風險暴露過高；公共部門的主要風險在於次貸危機後中國政府杠杆率上升速度很快以及未來中央政府可能再次為銀行壞賬買單；對外部門的主要風險在於中國的國際收支雙順差將會在未來幾年消失，從而使得人民幣轉為面臨升值壓力。
然而，僅僅分部門來看待中國金融的潛在風險，並不能理清中國金融系統性風險的全貌。因為系統性風險的吊詭之處在於，它不會僅僅局限於在某個部門爆發，而是很可能沿著特定的路徑在不同的部門之間傳染。當前國際學界流行從時間與空間兩個角度來分析系統性風險：時間角度的系統性風險即債務水準的累積（杠杆化）以及下降（去杠杆化），而空間角度的系統性風險恰恰是指風險在不同部門、不同區域乃至不同國家之間的傳染。
風險在私人、公共與對外三部門之間的傳染路徑有多種可能，既可能由私人部門傳染至公共部門，也可能由公共部門傳染至對外部門，還可能從對外部門傳染至私人與公共部門。下面，讓我用不同國家爆發金融危機的案例，逐一分析上述風險的部門傳染路徑。
風險由私人部門向公共部門傳染的案例，可謂屢見不鮮，尤其是在本輪全球金融危機爆發之後，表現得淋漓盡致。例如，美國在2003年至2006年期間出現了房地產泡沫與衍生品泡沫，並伴之以私人部門（尤其是家庭部門與金融機構）杠杆率的高企。2007年至2008年的次貸危機本質上是資產價格破滅引發的私人部門金融危機。然而，為了避免金融機構大規模倒閉造成整個金融市場失靈，小布希政府推出了第一個7000億美元的財政救助方案，來給金融機構注資、提供擔保以及剝離不良資產。此後，為避免次貸危機造成美國經濟陷入曠日持久的衰退，奧巴馬政府又推出第二個7000億美元的財政救助方案，來為美國家庭減稅、促進基礎設施投資以及刺激新興產業發展。這兩輪大規模的財政刺激方案，再輔之以美聯儲的零利率和量化寬鬆政策，最終穩定了金融市場並且提振了實體經濟。然而，救助作用的副產品，是美國政府債務占GDP比率的扶搖直上，由之前的不到70%上升至目前的100%左右。換句話說，私人部門爆發金融危機後，政府對此進行救助，將會導致私人部門債務演變為公共部門債務，從而使得金融風險由私人部門傳導至公共部門，也即私人部門去杠杆的結果是公共部門加杠杆。
美國的案例絕非獨此一家，在這方面做得更決絕的是愛爾蘭。事實上，愛爾蘭最終淪為爆發主權債務危機的“歐豬五國”，實在是有些運氣欠佳。因為在危機爆發前，愛爾蘭無論是在經濟競爭力還是在公共債務水準方面，都顯著優於西班牙、葡萄牙、義大利與希臘。在次貸危機爆發前，愛爾蘭正是因為經濟增長率很快而被稱之為“凱爾特之虎”。它之所以最終爆發了主權債務危機，根源在於，愛爾蘭國內也在21世紀頭幾年出現了房地產泡沫。美國次貸危機的爆發最終刺破了愛爾蘭國內的泡沫，使得愛爾蘭金融機構出現了大量壞賬。在這一當口，愛爾蘭政府對壞賬潛在規模以及自身財政實力均作出錯誤估計，居然承諾為本國金融機構的資產提供全額擔保，這就導致愛爾蘭的財政赤字與政府債務直線飆升。最嚴重的一年內，愛爾蘭財政赤字占GDP比重達到30%，而歐元區該指標的最高門檻值僅為3%！
風險由公共部門傳染至對外部門，主要途徑是一旦市場對某國公共債務的可持續性失去信心，就可能做空該國貨幣，導致該國貨幣顯著貶值。相關案例包括1980年代爆發主權債務危機的拉美國家，以及2000年的阿根廷。以阿根廷為例，為了遏制肆虐多年的通貨膨脹，阿根廷政府在1990年代轉為實現本幣匯率強制性盯住美元的貨幣局制度，一度實現了經濟增長與通貨穩定的目標。然而，在1990年代後半期，短期資本的流入使得阿根廷政府的外債水準不斷上升。東南亞金融危機的爆發嚴重挫傷了市場信心，敏感的投資者轉而懷疑阿根廷政府的償債能力。因此，國際投機者開始在貨幣市場上做空阿根廷比索。在通過多種干預未果後，阿根廷政府最終被迫宣佈將比索與美元脫鉤，隨即比索兌美元匯率出現暴跌。
風險由對外部門傳染至私人部門與公共部門的最重要前提，通常是一國的私人部門或（和）公共部門在本國經濟繁榮時期舉借了大量外國債務，且這些外債通常以美元或歐元計價。因此，一旦本國貨幣對美元（或歐元）匯率大幅貶值，那麼該國的外債負擔將會顯著加劇，從而導致該國的家庭、企業、金融機構或政府由於不能按期償還債務本息而爆發債務危機。東南亞國家就是一個最典型的例子。在1990年代上半期的繁榮時期內，東南亞國家的企業與銀行普遍舉借了大量以美元計價的外債，因為當時美元債務利率要顯著低於本幣債務利率，且東南亞國家普遍實施盯住美元制，看似並無匯率風險。然而，隨著投機者的大肆攻擊造成本幣匯率顯著貶值，這些東南亞國家就開始品嘗到外債造成的苦果，即由於本幣對美元匯率的貶值，造成美元計價債務負擔的加劇，這種資產與負債的幣種錯配是東南亞國家最終大量企業與銀行倒閉的根源。
從上述分析中不難看出，系統性風險的可怕之處，恰恰在於它能夠在不同部門之間傳染，一國政府應對特定部門風險的舉措，卻可能加劇另一部門的風險。反過來，預防與治理系統性風險的一大策略，恰好是抑制甚至切斷系統性風險在各部門之間的傳染路徑。
六、瀕臨失效的傳統風險減震器
迄今為止，筆者已經依次分析了中國私人部門、公共部門與對外部門分別面臨的系統性風險，以及風險在部門之間傳染的可能路徑。但一個自然而然的問題是，三部門各自的特定風險，都不是新生事物，長期以來持續存在，差別僅僅在於程度不同。那為什麼過去沒有爆發危機呢？筆者又憑什麼認為未來爆發危機的可能性在上升呢？
筆者的回答是，過去中國的私人、政府與對外部門，各自存在一個減震器。這些減震器提供了風險緩衝，避免了危機爆發。然而，最近幾年，這些減震器或者被動磨損，或者可能被主動拆除，隨著風險的累積，爆發系統性危機的可能性大增。
私人部門的風險減震器，就是居民部門高儲蓄背景下的金融抑制。中國老百姓儲蓄率在全球範圍內相對較高，主要的解釋包括生命週期理論、謹慎性儲蓄理論與流動性約束理論。生命週期理論是指，當一個國家年齡結構比較年輕時，這個國家的儲蓄率將會相對較高。謹慎性儲蓄理論是指，中國國內教育、醫療、養老等公共產品體系並不健全，導致居民對未來潛在支出具有很強的不確定性，因此不得不積累較高的儲蓄以備不時之需。流動性約束理論是指，由於中國金融市場並不發達，居民通過舉債購買耐用消費品的管道有限或成本太高，從而不得不通過儲蓄來積累資金。無論如何，中國的居民高儲蓄為中國的高投資提供了資金融通，使得中國不必像其他新興市場國家那樣不得不通過借入外債來投資融資，這避免了對外部融資的依賴。
在此基礎上，中國政府通過控制基準存貸款利率，建立了一個有利於借款人而不利於貸款人的金融抑制環境，即通過人為壓低基準存貸款利率，來實現資源從居民部門（貸款人）向企業部門與政府部門（借款人）的轉移。這降低了借款人的借貸成本，從而提高了借款人通過借入資金來進行投資的激勵。高儲蓄加上金融抑制，是中國企業部門杠杆率不斷上升且能維持在高位的重要原因。
公共部門的風險減震器，是整個政府部門債務占GDP比率，處於全球較低水準，這就為政府通過採取積極的財政政策來穩定金融市場或提振實體經濟創造了充足的政策空間，而不會對政府融資能力或成本造成顯著負面衝擊。例如，1990年代後半期，為解決國內銀行體系不良貸款問題，中國政府通過財政部發債方式籌集資金，組建了四家與四大行對口的資產管理公司，由這些資產管理公司以帳面價值收購不良貸款的方式最終解決了問題。換句話說，最終是中央財政幫助商業銀行買了單，這為國有商業銀行在2000年代的股改上市奠定了基礎。換言之，中國政府在1990年代後半期做的事情，類似於愛爾蘭政府在次貸危機後為本國銀行體系提供的全額擔保，而之所以中國政府沒有爆發債務危機，而愛爾蘭淪為“歐豬”五國，一個重要原因就是中國政府債務占GDP比率相當低。
對外部門的風險減震器，是中國自1999年以來出現了持續十餘年的國際收支雙順差。持續雙順差使得中國外匯儲備激增，並使得人民幣匯率走強。目前接近4萬億美元的外匯儲備自身是抵禦負面衝擊的強大緩衝，而強勁人民幣匯率使得中國政府在逐漸開放資本帳戶的過程中，仍能維持相對較低的國內利率水準（即維繫國內的金融抑制環境）。
然而，令人棘手的問題在於，自美國次貸危機爆發以來的一系列變化，使得上述減震器面臨失效的風險。
首先來看私人部門減震器。隨著中國人口年齡結構的逐漸老化，中國居民儲蓄率無疑將會逐漸走低。更重要的是，由於中國政府必須實現經濟增長引擎由投資、出口驅動向內需驅動的轉型，這就意味著中國政府不得不實施利率市場化，這意味著金融抑制環境的消除，而這必然意味著國內利率水準的上行。因此，中國企業部門將在未來幾年面臨內外交困的局面，一方面外需萎縮，另一方面國內融資成本上升，因此去杠杆化看來勢在必行。
其次來看公共部門減震器。次貸危機爆發後，中國政府實施了4萬億元的財政刺激計畫以及極度寬鬆的貨幣信貸政策，這固然穩定了經濟增長，但造成的一個直接後果是政府債務占GDP比重的顯著上升。中國整體政府債務占GDP的比率，已經由次貸危機前的30％左右，上升至目前的60％左右。這就意味著中國政府應對未來不利衝擊財政政策空間已經變得非常有限（例如與1990年代後期相比）。
再次來看對外部門減震器。2012年，中國自1998年以來首次出現了資本帳戶赤字。展望未來，隨著中國政府大力鼓勵中國企業海外直接投資，以及逐漸放開中國居民部門的海外投資，預計中國資本帳戶順差將會顯著下降，甚至轉變為赤字。隨著人民幣有效匯率的快速升值、國內要素價格市場化的推進以及服務業的加快開放，中國的經常帳戶順差占GDP比率將會繼續下降，甚至不能排除經常帳戶出現赤字的可能。這就意味著中國外匯儲備可能停止增長，人民幣匯率將會由單邊升值轉變為雙向浮動。
綜上所述，過去曾經有效的風險減震器，在新時期下效果已經逐漸下降，這就為中國爆發系統性金融風險埋下了伏筆。那麼，如果未來五至十年中國爆發系統性金融危機的話，危機會源自何處，又將如何演進呢？
七、中國金融危機爆發的可能路徑
迄今為止，筆者已經分析了中國在私人部門、公共部門與對外部門分別面臨的潛在系統性風險，以及風險可能在部門之間的傳遞路徑。此外，筆者也指出，之所以中國到現在為止還未爆發金融危機，是因為過去在私人、公共與對外部門均存在特定的風險緩衝器，但這些風險緩衝器目前或者效力下降，或者可能被人為拆除。因此，未來五至十年，恐怕是中國爆發金融危機的高危期。
如果中國爆發金融危機，那麼危機的起因可能是什麼？危機的演進可能遵循何種路徑呢？毫無疑問，要對未來的危機進行預測，是一項費力不討好的工作。事實上，正如塔勒布在《黑天鵝》中所聲稱的，例如系統性危機這樣的黑天鵝事件基本上是無法預測的。儘管如此，筆者還是不能自己，試圖給讀者指出筆者本人認為最可能的未來金融危機路徑。
中國金融危機的爆發可能從對外部門開始，隨後傳遞至私人部門，進而傳遞至公共部門，最後傳遞至對外部門，從而形成一個惡性循環。
危機的起因可能是一個外部衝擊，例如美聯儲快速加息。正如筆者在過去的專欄文章中所指出的，隨著未來中國製造業產能過剩問題的加劇，以及房地產價格的向下調整，中國商業銀行體系可能出現大量壞賬，這會降低中國居民對本國金融體系的信心。而一旦美聯儲開始快速加息，那麼外部對中國國內資金的吸引力上升。再加上中國政府正在加快開放資本帳戶，上述原因的結合，可能引發大規模的國內資本外流，國內資本持續大量外流將會導致已經市場化的人民幣匯率顯著貶值。對外部門的危機隨即出現。
國內資本外流將會降低中國國內市場的流動性，造成國內整體利率水準上升。利率水準快速上升將會帶來兩種不利後果：第一，中國製造業企業融資成本上升、財務負擔加劇，從而不得不進入痛苦的去杠杆化階段；第二，利率上升可能加快房地產價格向下調整，甚至捅破房地產價格泡沫。無論是製造業的出杠杆化，還是房地產價格的顯著下降，都會導致中國商業銀行體系壞賬飆升，從而引爆銀行業危機。私人部門的危機就此爆發。
鑒於銀行業依然是中國金融體系的最重要環節，一旦銀行業爆發危機，中國政府不得不出手救市。從目前來看，中國政府拯救銀行業無非有三種手段，一是重新走1998年的老路，即財政部發行特別國債募集資金，將資金注入不良資產管理公司，由不良資產管理公司以帳面價值從商業銀行購買不良資產，之後再用財政資金來核銷壞賬；二是直接動用財政資金或外匯儲備對商業銀行補充資本金，由商業銀行在資產負債表內消化壞賬；三是採用更加市場化的手段，例如引入公私合作的資產證券化來幫助商業銀行處置不良資產。無論採用哪種手段，中國政府救市的結果，必定是用政府部門的加杠杆來應對私人部門的去杠杆。換言之，債務負擔必然會由私人部門轉嫁至政府部門。
問題在於，1998年中國政府救助商業銀行時，政府債務占GDP比重處於很低水準，可能僅在20%上下。而目前即使根據審計署的普查資料，截至2013年6月底，中國政府債務占GDP比率也已經達到56%。根據市場估計，中國政府的全口徑真實債務水準可能達到GDP的70%上下。那麼，如果中國政府再啟動一次救助商業銀行的行動的話，中國政府債務占GDP的比重最終可能上升到90%以上，甚至超過100%。屆時，中國政府未來能否還本付息，就可能成為市場關注的焦點。部分市場主體甚至開始做空中國國債，或者大舉買入中國國債的CDS（信用違約互換）。公共部門的危機可能因此而生。
最後，私人部門與公共部門的危機，最終可能再次傳遞至對外部門。隨著銀行業危機的爆發，以及主權債務危機風險的加劇，國內外主體對中國金融體系的信心可能進一步下降，從而引發更大規模的短期資本外流，這會導致更大的人民幣貶值壓力。央行從而不得不進行外匯市場干預，這又會導致外匯儲備規模快速下降。外匯儲備驟降可能進一步加劇市場恐慌情緒，引發更大規模的資本外流與貶值壓力。
危機還未完結。更大規模的資本外流可能導致國內利率水準進一步上升，從而加劇製造業企業去杠杆、房地產價格下跌與政府償債壓力。人民幣匯率貶值會導致中國企業的外債負擔加劇。因此，對外部門的動盪可能再次傳遞至私人部門與公共部門，從而構成一個致命的危機螺旋。
如果上述危機真的爆發，那麼其破壞性將是相當大的。危機結束後，中國政府可能需要很長時間，才能修復家庭、企業、金融機構與政府自身的資產負債表。而在人口日益老齡化、傳統增長模式難以為繼的大背景下，中國經濟要在危機後重塑增長動力，無疑將會面臨巨大挑戰。這一切，與日本在泡沫經濟破滅後的情形頗為類似。如果應對適當，中國經濟也可能陷入長期低速增長的困境，從而最終陷入中等收入陷阱的泥潭。
筆者寫作這篇文章，意圖並非在唱空中國經濟。而是試圖指出中國經濟面臨的一些潛在風險，如果中國政府能夠正視並妥善應對上述風險，就有可能避免系統性危機的爆發，或者利用可控的危機來推動國內結構性改革。
八、未來十年中國經濟面臨的兩大陷阱
作為三十年經濟快速增長的結果，中國的人均GDP在2013年突破7000美元，中國已經正式進入中等收入國家行列。然而，過去的高增長並不必然意味著未來的高增長。從世界經濟史來看，二戰以來，全球範圍內有很多經濟體都成功地由低收入國家轉變為中等收入國家，但只有很少的經濟體能夠由中等收入國家轉變為高收入國家。剩下大多數國家在過去五六十年裡一直停留在人均收入5000美元至1萬美元左右的區間裡，這些國家被稱之為陷入了所謂的“中等收入陷阱”而不能自撥。例如，幾乎所有的拉丁美洲國家，都被認為遭遇了中等收入陷阱。
作為一個剛進入中等收入國家行列不久的國家，中國無疑將在未來十年面臨中等收入陷阱的挑戰。對新興市場國家陷入中等收入陷阱的經驗教訓總結，相關文獻已經很多，筆者並不打算在本文中面面俱到。因此，我想從另一個角度來討論中國經濟未來十年面臨的挑戰。
2012年，筆者與幾位朋友合作了一本小書《刀鋒上起舞：直面危機的中國經濟》。[4]之所以採用“刀鋒”這個比喻，是因為我們感覺，中國經濟未來就像一隻螞蟻，在一柄被豎起來的鋼刀的刀刃上爬行，爬過去就是歐美國家，爬不過去就是拉美國家（引用最近一個非常流行的比喻）。成功的路徑尚在，只是道路非常狹窄，而刀鋒兩邊則是兩個深淵，這恰好對應了筆者想提出的中國經濟未來十年面臨的兩大陷阱：日本陷阱與拉美陷阱。
所謂日本陷阱，是指日本經濟在1990年代初期遭遇泡沫經濟破滅，迄今為止仍未擺脫經濟增長低迷狀態的經驗教訓。日本陷阱的兩大特徵，一是嚴重的資產價格泡沫，一是嚴重的人口老齡化。
眾所周知，在1985年廣場協定簽署後，日元對美元匯率大幅升值。由於害怕日元大幅升值會通過拖累出口影響經濟增長，日本央行實施了過於寬鬆的貨幣政策，導致股票市場與房地產市場在1980年代後半期形成巨大泡沫。隨著這兩個市場在1990年左右先後崩盤，日本居民、非金融企業、金融機構的資產負債表遭遇嚴重損失，從而陷入了曠日持久的資產負債表型衰退。
日本政府採取了錯誤的應對政策。它本該讓缺乏競爭力的企業與金融機構倒閉，然而，為了保證就業與社會穩定，日本政府動用財政資源來救助這些僵屍企業與僵屍金融機構，導致日本政府最終花了20年時間才真正修復完畢上述私人部門的資產負債表，而且代價是政府債務占GDP的顯著上升。目前日本政府債務與GDP比率接近250%，位於全球最高水準。
更致命的問題，是當日本政府最終完成了私人部門的資產負債表修復之後，人口老齡化卻不期而至。人口老齡化一方面導致日本儲蓄率降低，從而使得高投資難以為繼，另一方面降低了社會的創新與活力，阻礙了全要素生產率的增長。因此，泡沫經濟破滅與人口老齡化的輪番衝擊，使得日本經濟從欣欣向榮的高增長階段陷入長達20餘年的低增長階段。
所謂拉美陷阱，是指拉美經濟在二戰後集體遭遇中等收入陷阱的經驗教訓。拉美陷阱的兩大特徵，一是社會階層流動性很低，二是民粹主義下的民主制度。
“美國夢”的實質，是指一個草根階層出身的年輕人，通過自身努力，實現自身乃至家庭的社會階層的躍遷（從草根階層到精英階層），也即“努力改變命運”。然而，在拉美國家，草根階層的年輕人僅憑自身的努力，很難改變自己的命運。問題的根源在於，由於精英階層與政府的結盟，導致社會階層結構的“板結化”，也即人群從草根階層上升到精英階層的梯子似乎被抽掉了。毫無疑問，一個社會階層流動性很低的國家，來自草根階層的年輕人註定會非常焦慮，對社會非常不滿，暴力傾向更強，爆發社會衝突的可能性更大。
拉美國家普遍實施民主制度，但遺憾的是，很多國家的民主制度，是在民粹主義的背景下實施的。例如，兩黨競選要上臺，領導人必須向民眾做出很多改善其生活的承諾。在這一制度下，做出更誘人承諾的領導人往往會上臺。但沒有人關心，當一國經濟競爭力疲弱時，政府怎樣才能履行上述承諾。因此，一個新的政黨領導人上臺之後，通常會先靠政府舉債來提高選民生活水準。但誰都知道，債務不可能無限借下去，一旦債務與GDP比率達到一個門檻值後，就可能爆發主權債務危機。隨後政府既可能通過債務重組賴帳，也可能通過通貨膨脹來降低真實債務負擔。事實上，縱觀拉美國家二戰之後的歷史，不少國家似乎總是在債務危機與惡性通脹之間振盪，由此在中等收入陷阱中愈發不能自拔。
以史為鑒，可以知興衰。讀者不難看出，中國經濟目前已經體現出日本陷阱或拉美陷阱的一些特徵。
一方面，中國目前房地產行業已經出現一些泡沫跡象，一線城市房價遠遠超過合理的房價收入比與房價房租比所能解釋的程度，部分二三線城市出現了嚴重的供過於求狀況。正如筆者在之前的專欄文章所指出的，中國銀行體系的健康與否，在很大程度上與中國房地產市場的興衰緊密聯繫在一起。另一方面，中國的人口年齡結構在最近幾年似乎已經出現重大變化，中國也將面臨人口快速老齡化的挑戰。而且日本是“先富後老”，中國卻面臨“未富先老”的局面。
令人擔憂的是，當前中國社會階層的流動性，與1980年代、1990年代相比，已經顯著下降。在80、90年代，來自農村或城市低收入階層的年輕人通過上大學改變家庭命運的例子比比皆是。而現在的普遍情況是，第一，來自農村與城市低收入階層的年輕人，通過自身努力，能上好大學的概率已經越來越低；第二，中國大學的情況是，品質越差的大學，收費卻越貴；第三，大學畢業生的就業狀況堪憂。因此，過去是大學教育能夠幫助年輕人改變命運，而現在大學教育很可能使得一個低收入家庭變得負債累累甚至破產。用經濟學的術語來講，低收入家庭投資子女人力資本的收益率，近年來已經顯著下降。
因此，中國政府如何通過制度改革與結構調整，避免在未來十年內陷入日本陷阱與拉美陷阱，就成為非常重要的任務與挑戰。而努力避免系統性金融危機的爆發，以及一旦危機爆發，如何通過良好的危機管理來利用危機推動改革，則是中國經濟跨越中等收入陷阱的重要前提條件。
九、如何應對中國金融系統性風險？
在前八節中，筆者首先分析了私人、公共與對外部門分別面臨的系統性風險，其次闡述了金融風險在上述三個部門之間的傳導機制，再次解釋了為何過去的風險減震器由於主客觀原因而瀕臨失效，隨後展望了中國爆發系統性金融危機的可能路徑，進而警示了一旦系統性金融危機爆發可能將中國經濟拖入中等收入陷阱的情境。作為最後一節，筆者想結合近期以來對金融系統性風險的思考，提出如何應對中國金融系統性風險的政策建議。當然，在極為有限的篇幅中，提系統性、綜合性政策建議難免有挂一漏萬之嫌，因此筆者僅僅列出自己認為最重要的一系列應對之策。
對策之一，是必須對未來企業部門去杠杆化以及房地產行業下調引發的銀行風險未雨綢繆、做好應對方案。如前所述，在國內外需求持續偏軟加劇產能過剩的背景下，中國企業部門去杠杆化勢在必行。未來幾年中國房地產市場在波動中調整也是大概率事件。上述兩大衝擊，再加上利率市場化的挑戰，無疑將造成整個銀行系統不良貸款率飆升，部分中小金融機構甚至面臨破產倒閉風險。因此，中 國政府以及監管當局必須為這一風險做好準備。一方面，應儘快建立全國性存款保險公司以及金融機構破產清算機制，緩解一旦金融機構破產所造成的次生性衝擊；另一方面，應提前制訂一旦銀行壞賬率大幅上升，如何應對這一問題的詳細方案。
對策之二，是在解決下一輪銀行壞賬浪潮的過程中，避免單純使用政府替銀行買單的做法，轉而更多地使用諸如資產證券化等市場化解決方案。如果中國政府未來僅僅依靠動用財政資金為金融機構注資來直接核銷壞賬、或者重演1990年代末期通過不良資產管理公司來間接核銷壞賬，這都會導致銀行債務最終轉化為政府債務。由於當前中國政府的真實債務水準已經遠非1990年代末期可比，因此，單純依靠政府救市的方式，很可能導致中國政府債務不堪重負，從而使得私人部門金融危機演變為主權債務危機，或者惡性通貨膨脹。因此，為阻斷金融風險從私人部門向政府部門的傳導，中國政府應該鼓勵商業銀行通過資產證券化等方式來處理不良資產，由銀行、社會與政府共同分擔壞賬成本。
對策之三，是通過一系列措施，使得地方政府債務變得更加透明與可控。在當前，大量地方政府債務是通過地方融資平臺借道影子銀行舉借的債務，既不透明、也不可控。因此，中國政府應該儘快允許符合條件的地方政府直接發行市政債券，該債券除在銀行間市場交易外，也可以由居民通過金融機構來購買。在開正門的同時，應該堵住偏門，限制地方政府的各種或有債務。而應對地方財政債務問題的治本之策，則是通過改革分稅制體制，讓地方政府的財權與事權相匹配，同時改變以GDP為主的地方官員政績評價體系。降低地方政府財政收入對土地出讓金的依賴，更大程度地發揮消費稅、房地產稅、資源稅等新的地方政府主力稅種的作用。
對策之四，是應該繼續審慎、漸進、可控地開放資本帳戶，避免由於過快開放資本帳戶所造成的無謂風險。如前所述，中國系統性金融危機爆發，很可能是由於資本帳戶洞開後引發的大量資本外流，這會通過國內利率水準上升而加劇企業部門去杠杆以及加劇房地產價格下調。因此，在人民幣匯率與利率形成機制充分市場化之前、在當前國內金融體系的各種脆弱性得以充分控制之前、在國內金融市場比較充分地對民間資本開放之前，中國政府應該在資本帳戶開放的問題上慎之又慎。事實上，迄今為止中國尚未爆發系統性金融危機，這並不是因為中國的金融體系有多麼健全、中國監管當局的管理水準有多麼高超，有效的資本帳戶管制可謂功不可沒。資本帳戶管制應該成為中國防範系統性風險的重要防線，在各類配套改革基本完成之前，應該切忌自毀長城。
對策之五，是一旦金融危機爆發，中國政府不僅應努力將危機控制在一定範圍內，而且應該利用危機造成的壓力，繼續推動國內結構性改革。事實上，危機是很難完全避免的，但凡由新興市場國家成長為發達國家的，都會經歷金融危機的洗禮。關鍵在於，如何把握金融危機帶來的挑戰與機遇，將金融危機的衝擊，轉變為經濟轉型與發展的動力。回顧過去幾十年的歷史，有一些國家的經濟快速增長由於金融危機的爆發戛然而止（例如日本與阿根廷），而另一些國家則把握住危機爆發的機遇，增強國內各階層與利益集團的共識，相機推動國內結構性改革，從而重塑了增長動力（例如芬蘭與韓國）。當前中國國內改革已經進入存量攻堅階段，每一項改革都因為既得利益集團的阻撓而可能躑躅不前。因此，如果中國未來爆發金融危機，一方面中國政府應通過預案設計與危機管理將其控制在一定程度之內，另一方面也應該利用危機造成的衝擊，突破既得利益集團的藩籬，進一步推動改革開放。
總之，為應對系統性風險的爆發，我們既要努力從根源上來紓解具體風險，又要制訂應對危機的政策預案，還要做好利用危機來推動結構性改革的準備。金融危機本身並不可怕，可怕的是覺得“這次不一樣”的自滿情緒。從萊因哈特和羅高夫的巨著《這次不一樣：800年金融荒唐史》來看，在各國金融監管當局意得志滿、覺得危機不可能爆發之時，通常就是金融危機襲來的前夜。未來五至十年，將是中國潛在金融風險顯性化的時期，也將是中國爆發金融危機的高危時期。對潛在的金融危機，我們最好報之以冷靜與謙卑的態度。正所謂“戰戰兢兢，如履薄冰”。