鈕文新：中國貨幣政策糾偏正在進行時？

6月1日， 中國央行宣佈， 適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍， 將不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券， AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券）， 優質的小微企業貸款和綠色貸款納入MLF擔保品範圍。 如果我們不考慮結構性問題， 這次MLF擔保品擴容， 實際預示著中央銀行將加大MLF操作， 加大本國資產收購， 從而釋放更多的“真實有效的基礎貨幣”。

當然， 我們不排斥央行對貨幣供給的結構性引導， 比如“進一步加大對小微企業、綠色經濟等領域的支援力度， 並促進信用債市場健康發展”，

但核心和關鍵是要從總量角度“保持流動性合理穩定， 引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長， 為高品質發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境”。

加大中國本土資產購買力度， 並以此釋放“真實有效的基礎貨幣”是不是意味著貨幣寬鬆？我們認為， 這僅僅是為了“修正過去真實有效基礎貨幣供給嚴重不足”的問題。 儘管這樣的修正會使中國市場流動性顯得比過去相對“舒適”， 但依然沒有偏離穩健中性範疇。 我們認為， 央行正傾向“在穩健中性的政策區間裡， 偏向從寬取值”， 也實際就是我們一直期待並呼籲的“中性略偏寬鬆”的貨幣操作過程。

“中性略偏寬鬆”的貨幣操作應當由三部分構成：其一是基礎貨幣在數量上略有增加，

比如4月25日“以降准對沖MLF之後略微多投放4000億元基礎貨幣”；其二是加大以長期基礎貨幣置換短期基礎貨幣——“收短放長”力度， 比如用“1年期MLF置換半年期MLF”， 用“釋放法定存款準備金置換1年期MLF”等等；其三是央行更多地關注長期利率， 隨著1年期MLF運算元量和頻率的增加， 央行會自然而然更多關注1年期利率變化， 而相對減少7天期利率關注。

毫無疑問， 上述貨幣操作我們期盼已久， 股市同樣期盼已久。 我們始終堅持認為， “經濟高品質”首先要有“金融高品質”， 那什麼樣金融才是高品質？對應于中國經濟實業為本的基本特徵， 金融高品質的表達應當體現為：資本金融為主， 貨幣金融為輔；股權金融為主， 債務金融為輔。

要實現中國金融如此這般的品質提高， 中央銀行是關鍵。 比如我們一再呼籲：“去除利率雙軌制”， 還給商業銀行以公平的存款競爭環境， 並借此壓縮貨幣投機規模、提高資本金融規模。 這實際不僅是為了降低銀行資金成本， 同時也是為了降低企業財務成本， 更是為了制止銀行資金來源短期化和股市儲水池枯竭的共振效應——中國金融整體短期化、高杠杆化， 不僅誘發超大規模的貨幣投機、空轉套利， 而且它們合一起來， 必將導致整個經濟“借新還舊的周轉速度不斷加快”， 而周轉速度過快本身就意味著高杠杆。

當然， 我們已經聽到央行行長易剛的表態， 他在博鼇論壇上指出：要實現中國利率“雙軌合一”， 並配以多種手段實現“漂亮地去杠杆”。

在我們看來， 中央銀行以上這些技術動作疊加的結果， 降低中國金融杠杆必將見到真實成效。 但現在， “利率雙軌合一”的改革進度還比較緩慢， 以貨幣市場基金為代表的、各類從事貨幣投機套利的資金規模還在不斷上漲。 因此， 我們看到央行和證監會開始不斷規範貨幣市場基金的行為， 不斷收緊貨幣市場基金的交易條件， 我們認為， 這是優化中國金融市場期限結構， 推動資本市場良性發育的關鍵性動作。 預計， 未來以“資本金融為主、貨幣金融為輔；股權金融為主、債務金融為輔”為準繩， 引導中國金融走向高品質的動作會越發頻繁。