作者 | 李彤
編輯 | 楊顥 李偉
又一個“獨角獸”來了！
2018年5月24日， “富士康工業互聯網股份有限公司”（以下簡稱“工業富聯”）進行線上申購。 IPO後， 工業富聯總股本達197億， 發行價對應的市值為2712億。 不出意外的話， 首日將“頂格”上漲44%， 市值輕鬆達到3900億元。
不過， 這是一場投資者盛宴， 還是一段可能充滿劫數的未知旅程， 投資者需謹慎判斷。
“綠燈俠”的市值亮起“黃燈”
這是一次非典型IPO。
2018年2月1日， 工業富聯向中國證監會提交了《招股說明書》（申報稿）。 工業富聯招股說明書中《募集資金用途》一節， 披露了8大方向的20個投資專案， 總金額高達272.53億。
3月8日， 工業富聯“過會”， A股上市流程只走了36天。
5月22日晚， 工業富聯（601138.SH）發佈了最終版《招股說明書》， 每股發行價被定為13.77元， 發行19.69億股、募集資金271.2億元。
工業富聯享受“一路綠燈”待遇， 但我們想提醒的是， 在A股投資者“慷慨大度”的背景下， 這一估值水準畸高。 此次鴻海拿出35%的業務注入A股上市公司， 市值比母公司還高40%！
按坊間的樂觀論調：鑒於“稀缺性”可給予30倍PE， 市值有望突破5000億元， 成為科技股的新龍頭。 但對於市值數千億的大盤股， 僅憑概念和投機炒作是不行的。
前車之鑒不可忘卻。 巨人網路借殼世紀遊輪(002558.SZ)曾讓投資者興奮不已， 市值一度沖高到1500億。 但2018年5月23日市值僅為524億元， 縮水1000億；分眾傳媒(002027.SZ)回歸後， 市值一度達到2000億， 目前已跌至1400億左右；被廣泛看高一線的順豐控股（002352.SZ）市值問鼎過3000億，
如果工業富聯市值沖到5000億、6000億， 下跌的空間比上面提到的幾家大得多。 “黃燈”閃爍， “韭菜”們要小心了！
蘋果組裝業未注入A股上市公司
對國人來講， 富士康因代工蘋果手機而家喻戶曉。 其實富士康還給諾基亞等幾乎所有世界大牌手機代工， 還生產手機的“精密機構件”， 還有從機上盒到工業機器人的許多產品。 2017年銷售收入達1563億美元（看清楚， 是美元）。
聽說工業富聯要在A股上市， 許多人馬上想到“組裝蘋果”的富士康來了， 甚至有個別媒體也這樣說。 投資者千萬要注意此次在A股上市的工業富聯不包括組裝蘋果手機的業務。
富士康的母公司鴻海精密在臺灣證券交易所上市（代碼2317）， 最新市值約520億美元。 代工蘋果手機業務就在鴻海精密旗下。 2017年， iPhone熱銷， 鴻海市值曾沖至700億美元一線。 進入2018年， 由於投資者對iPhone X出貨量的擔憂， 鴻海市值跌掉四分之一。
為蘋果代工名聲大噪之後， 鴻海為照顧老客戶的感情， 將其它品牌手機代工業務單獨拿出來成立“富智康”並在香港上市， 代碼2038， 最新市值115億港元（折合人民幣92億）。
準備在A股IPO的業務被打包裝入“工業富聯”， 2017年銷售收入3545億（折合554億美元）， 占鴻海精密的35%。
可以這樣打個比喻， 做組裝非蘋果手機業務的“大兒子”富智康到香港上市， 做網路/電信設備及手機部件的“小兒子”要到A股“碰運氣”，
富士康這類代工企業的淨利潤率只有幾個百分點， 盈虧只在一線之間， 用海爾張瑞敏的話說“利益率比剃刀還薄”。 這種情況下， 公司估值應以市銷率（PS）為主， 市盈率（PE）為輔。 因為營收意味著規模效益和市場地位， 營收規模大議價能力強、生產成本低， 獲利空間相對大。
工業富聯營收占鴻海精密的35%， 假如市值達到5000億， 對應市銷率為1.4倍。 鴻海精密在臺灣證券交易所的市值約合人民幣3500億。 假如在A股， 鴻海精密市值可達1.43萬億， 估值水準比臺灣高300%！
兄弟公司富智康營收約為工業富聯的五分之一， 市值合人民幣92億。 假如在A股， 市值將超過1000億， 估值水準約為港交所的12倍！
A股估值水準如此之高，
2018年1月末， 日本媒體首先爆料富士康將拆部分業務到A股上市， 並猜測蘋果組裝業務包含其中。 蘋果組裝業務年營收超過700億美元， 操作工人達到百萬級， 而且經營場所也在大陸。 日媒的猜測有一定的合理性。
目前的局面是， 在臺灣地區按A股四分之一的估值水準就能買到整個鴻海系業務， 還包括蘋果手機組裝。 郭台銘對臺灣地區投資者“良心大大地好”。
鴻海不將蘋果手機組裝業務注入即將在A股上市的公司， 估計還有“後手”。 比如某年某月想注入了， 讓工業富聯出個天價用股票加現金的從鴻海方式收購， “韭菜們”不定得多高興。
可以預見， 注入“蘋果組裝業務”將是郭台銘討價還價的籌碼，可以隔段時間就會“熱議”一番。
工業富聯是個“檔案櫃”
根據《招股說明書》工業富聯核心業務分為三大塊：
1、網路設備（網路交換機、路由器、機上盒）、電信設備（基站、光傳輸設備）及網路電信設備機構件。主要生產企業17家。其中境內6家，坐落于上海、重慶、深圳、東莞、杭州、南寧。2017年網路設備、電信設備產量分別為2億個和566.5萬台。
2、智慧手機高精密金屬/高分子聚合物機構件。主要生產企業為9家，全部為境內法人，坐落于鄭州、鶴壁、濟源、太原、晉城、武漢、深圳、廊坊等地。2017年，機構件產量達5.5億個。
3、雲服務設備（伺服器、資料中國設備）。主要生產企業有11家，其中3家為境內法人。2017年伺服器、存放裝置產量分別為1970萬個和437.4萬台，機構件產量91.7萬個。
此外，富士康精密工具及工業機器人業務也已初具規模，2017年產量為900萬個和3500台。
截至2017年末，員工總數26.9萬，其中生產製造20.3萬，研發/工程4萬，銷售/行政2.6萬。以上業務分散在60家獨立運營的子公司中，母公司工業富聯的利潤通過分享子公司的淨利潤、投資收益、分紅等形式獲得。
總之，工業富聯是一家控制型公司，篇幅所限本文不對60家子公司逐一點評，只抛磚引玉點出三個問題：
第一，資產重組時的收購價格缺乏透明度。比如國基電子淨資產、淨利潤分別為240萬和6670萬，收購價為28.34億，溢價上百倍、市盈率42.5倍；淨資產僅為20萬的國宙電子收購價2.3億，市盈率超過26倍。
第二，負債率偏高且幾乎全部是流動負債。比如CNT GS總資產近33億美元，淨資產只有6261萬美元；河南裕展總資產9130萬，淨資只有160萬。工業富聯總體負債高達1204億，99.97%流動負債。這種負債結構風險相當高。
第三，大量公司疑似空殼：濟源鴻富錦、武漢裕展、鶴壁裕展、德州富鴻……真實運營情況不知，從報表上看淨資產、淨利潤幾乎為零。數十家海外公司更不好說了，有的“公司”可能就是一個“檔案袋”。工業富聯好比一個“檔案櫃”，把哪些“檔案袋”放進去或拿出去郭台銘說了算。郭老闆家還有好幾個這樣的“檔案櫃”呢！
日本媒體猜郭台銘會“靚女先嫁”，不料他卻來了個“靚女先贅婿”。把蘋果組裝業務抓在手裡待價而沽，而將鴻海系60家境內外子公司裝入工業富聯。
60家公司湊在一起的效果是這樣的：2015年、2016年、2017年營收分別為2728億、2727億、3545億，同期淨利潤分別為143.5億、143.9億和162.2億。2017年淨利潤大幅增長，淨利潤率卻跌到4.6%。
2018年1月31日鴻海舉行的股東臨時會上，郭台銘說“外界都認為鴻海是代工廠，把公司跟蘋果聯繫在一起，但鴻海將從硬體轉型成軟體公司”。 打算轉型和轉型成功是兩個概念，聯想集團想從PC轉向智慧手機、智慧電視，結果如何大家有目共睹。
工業富聯真的成功轉型之日，再按“軟體公司”為其估值不遲。如果擔心“踏空”，今天就按“軟體公司”給工業富聯估值，風險和收益難言匹配。
美國投資者的理性值得借鑒。無論多麼看好新能源車的前景，甚至相信特斯拉市值早晚會到1萬億美元。但在特斯拉爬過所有的坑，每年出貨幾百萬輛，淨利潤比肩蘋果之前，就不給它過高的估值。
總之，富士康是家優秀的代工企業，分拆三分之一登陸A股可喜可賀。但要明白兩點：第一，與香港、臺灣資本市場相比，工業富聯估值偏高；第二，戰略轉型、AI什麼的目前只是郭台銘的意願，投資者要是過早當真就輸了。
富智康在港表現不佳
十多年來，富智康業績起起伏伏，總體表現不算理想。2006年、2007年是它的黃金時代，營收超過100億美元，但淨利潤也只有7億多美元。
蘋果的崛起後，其它品牌手機受到衝擊，富智康業務大幅下滑。2013年營收僅為50億美元，不及2007年的50%。但隨著智慧出貨量迭創新高，安卓系手機陣營生機勃勃（特別是小米、華為的興起），富智康業績出現轉機，2015年營收達到75億美元。2016年、2017年營收分別為62.3億美元和120.8億美元。
風光時富智康每年毛利潤可達10億美元，最慘的2012年毛利潤竟然為零。2017年，營收大漲93.8%，但毛利潤率僅為1.1%。毛利潤率只有百分之一的生意，“苦”得令人髮指。
2003年，富智康營收11億美元，毛利潤1.4億美元，淨利潤1億美元；2017年營收達到121億美元，毛利潤只有13億美元，淨虧損5.25億美元。
上文說只要保持行業地位，就有規模效益和議價能力，獲得利潤的可能性就大。但富智康十多年的業績告訴人們，那畢竟只是一種可能。
富智康再牛賺的也是辛苦錢，所謂“赤字接單，黑字出貨”，本質上還是門檻不足以抵禦競爭者，只好打價格戰，“內部挖潛”。蘋果用1000元採購零部件、花點“零錢”讓富士康組裝成手機，賣到六七千元才是真牛。
更可悲的是“黑字出貨”還往往落空。2012年，富智康虧損3.16億美元。2017年虧掉5.25億美元，創虧損紀錄。
從2008年到2017年末，富智康攢手機的總收入為723億美元，共獲得毛利潤32億美元。幹了十年，盈虧相抵，富智康累計淨虧2.1億美元。
富智康業績這麼難看，股價自然萎靡不振。最新市值僅116億港元，折合14.7億美元，市銷率僅為0.12倍。假如工業富聯市值達到5000億，它在A股的市銷率將達到1.4倍，估值水準約為富智康的12倍！
假如鴻海將旗下其它業務注入富智康，完全可以扭轉頹勢，比如準備到A股上市的“工業富聯”打包的那些業務。但郭台銘一直沒有這樣做，大概也是因為對香港估值水準不滿意。當大陸資本市場“綠燈”一亮，郭台銘立即打包一攤業務來圈錢，於是有了今日工業富聯的故事。
注入“蘋果組裝業務”將是郭台銘討價還價的籌碼，可以隔段時間就會“熱議”一番。工業富聯是個“檔案櫃”
根據《招股說明書》工業富聯核心業務分為三大塊：
1、網路設備（網路交換機、路由器、機上盒）、電信設備（基站、光傳輸設備）及網路電信設備機構件。主要生產企業17家。其中境內6家，坐落于上海、重慶、深圳、東莞、杭州、南寧。2017年網路設備、電信設備產量分別為2億個和566.5萬台。
2、智慧手機高精密金屬/高分子聚合物機構件。主要生產企業為9家，全部為境內法人，坐落于鄭州、鶴壁、濟源、太原、晉城、武漢、深圳、廊坊等地。2017年，機構件產量達5.5億個。
3、雲服務設備（伺服器、資料中國設備）。主要生產企業有11家，其中3家為境內法人。2017年伺服器、存放裝置產量分別為1970萬個和437.4萬台，機構件產量91.7萬個。
此外，富士康精密工具及工業機器人業務也已初具規模，2017年產量為900萬個和3500台。
截至2017年末，員工總數26.9萬，其中生產製造20.3萬，研發/工程4萬，銷售/行政2.6萬。以上業務分散在60家獨立運營的子公司中，母公司工業富聯的利潤通過分享子公司的淨利潤、投資收益、分紅等形式獲得。
總之，工業富聯是一家控制型公司，篇幅所限本文不對60家子公司逐一點評，只抛磚引玉點出三個問題：
第一，資產重組時的收購價格缺乏透明度。比如國基電子淨資產、淨利潤分別為240萬和6670萬，收購價為28.34億，溢價上百倍、市盈率42.5倍；淨資產僅為20萬的國宙電子收購價2.3億，市盈率超過26倍。
第二，負債率偏高且幾乎全部是流動負債。比如CNT GS總資產近33億美元，淨資產只有6261萬美元；河南裕展總資產9130萬，淨資只有160萬。工業富聯總體負債高達1204億，99.97%流動負債。這種負債結構風險相當高。
第三，大量公司疑似空殼：濟源鴻富錦、武漢裕展、鶴壁裕展、德州富鴻……真實運營情況不知，從報表上看淨資產、淨利潤幾乎為零。數十家海外公司更不好說了，有的“公司”可能就是一個“檔案袋”。工業富聯好比一個“檔案櫃”，把哪些“檔案袋”放進去或拿出去郭台銘說了算。郭老闆家還有好幾個這樣的“檔案櫃”呢！
日本媒體猜郭台銘會“靚女先嫁”，不料他卻來了個“靚女先贅婿”。把蘋果組裝業務抓在手裡待價而沽，而將鴻海系60家境內外子公司裝入工業富聯。
60家公司湊在一起的效果是這樣的：2015年、2016年、2017年營收分別為2728億、2727億、3545億，同期淨利潤分別為143.5億、143.9億和162.2億。2017年淨利潤大幅增長，淨利潤率卻跌到4.6%。
2018年1月31日鴻海舉行的股東臨時會上，郭台銘說“外界都認為鴻海是代工廠，把公司跟蘋果聯繫在一起，但鴻海將從硬體轉型成軟體公司”。 打算轉型和轉型成功是兩個概念，聯想集團想從PC轉向智慧手機、智慧電視，結果如何大家有目共睹。
工業富聯真的成功轉型之日，再按“軟體公司”為其估值不遲。如果擔心“踏空”，今天就按“軟體公司”給工業富聯估值，風險和收益難言匹配。
美國投資者的理性值得借鑒。無論多麼看好新能源車的前景，甚至相信特斯拉市值早晚會到1萬億美元。但在特斯拉爬過所有的坑，每年出貨幾百萬輛，淨利潤比肩蘋果之前，就不給它過高的估值。
總之，富士康是家優秀的代工企業，分拆三分之一登陸A股可喜可賀。但要明白兩點：第一，與香港、臺灣資本市場相比，工業富聯估值偏高；第二，戰略轉型、AI什麼的目前只是郭台銘的意願，投資者要是過早當真就輸了。
富智康在港表現不佳
十多年來，富智康業績起起伏伏，總體表現不算理想。2006年、2007年是它的黃金時代，營收超過100億美元，但淨利潤也只有7億多美元。
蘋果的崛起後，其它品牌手機受到衝擊，富智康業務大幅下滑。2013年營收僅為50億美元，不及2007年的50%。但隨著智慧出貨量迭創新高，安卓系手機陣營生機勃勃（特別是小米、華為的興起），富智康業績出現轉機，2015年營收達到75億美元。2016年、2017年營收分別為62.3億美元和120.8億美元。
風光時富智康每年毛利潤可達10億美元，最慘的2012年毛利潤竟然為零。2017年，營收大漲93.8%，但毛利潤率僅為1.1%。毛利潤率只有百分之一的生意，“苦”得令人髮指。
2003年，富智康營收11億美元，毛利潤1.4億美元，淨利潤1億美元；2017年營收達到121億美元，毛利潤只有13億美元，淨虧損5.25億美元。
上文說只要保持行業地位，就有規模效益和議價能力，獲得利潤的可能性就大。但富智康十多年的業績告訴人們，那畢竟只是一種可能。
富智康再牛賺的也是辛苦錢，所謂“赤字接單，黑字出貨”，本質上還是門檻不足以抵禦競爭者，只好打價格戰，“內部挖潛”。蘋果用1000元採購零部件、花點“零錢”讓富士康組裝成手機，賣到六七千元才是真牛。
更可悲的是“黑字出貨”還往往落空。2012年，富智康虧損3.16億美元。2017年虧掉5.25億美元，創虧損紀錄。
從2008年到2017年末，富智康攢手機的總收入為723億美元，共獲得毛利潤32億美元。幹了十年，盈虧相抵，富智康累計淨虧2.1億美元。
富智康業績這麼難看，股價自然萎靡不振。最新市值僅116億港元，折合14.7億美元，市銷率僅為0.12倍。假如工業富聯市值達到5000億，它在A股的市銷率將達到1.4倍，估值水準約為富智康的12倍！
假如鴻海將旗下其它業務注入富智康，完全可以扭轉頹勢，比如準備到A股上市的“工業富聯”打包的那些業務。但郭台銘一直沒有這樣做，大概也是因為對香港估值水準不滿意。當大陸資本市場“綠燈”一亮，郭台銘立即打包一攤業務來圈錢，於是有了今日工業富聯的故事。