鈕文新：阿根廷比索為何如此不堪？

儘管阿根廷央行把基準利率拉高到40%， 但依然難以阻止比索貶值， 4月22日至今， 阿根廷比索兌美元匯率已從之前2050附近貶值到2235附近， 幅度達9%。 這又是一個極其殘酷的現實， 但對阿根廷而言， 這似乎並不稀奇。 從20世紀80年開始， 阿根廷債務危機引發的貨幣貶值循環往復， 尤其是2001年12月開始的一輪危機更是讓人觸目驚心， 950億美元到期外債無力償付的阿根廷貨幣當局， 被迫放棄了比索盯住美元的聯繫匯率制度， 並明確債務違約。 一時間， 國內外投資者對阿根廷經濟信心驟降， 大規模騷亂引發激烈的政局動盪，

債務危機、政治危機和社會危機同時爆發。

實際上， 2002年阿根廷債務危機只是隨著之後的債務重組而暫時穩定， 但整個國家經濟和金融的脆弱性一直存在。 所以， 只要國際市場一有風吹草動， 阿根廷金融市場必是一片哀嚎， 大幅度的貨幣貶值成為常態。 美國QE導致比索兌美元匯率劇烈波動， 美國退出同樣導致QE比索劇烈波動， 而現在美國10年期國債收益走高， 美元突然升值， 更讓比索付出巨大代價。

更要命的是：阿根廷一直採用拉高利率的方式抑制貨幣貶值， 結果導致經濟惡性循環。 一方面高利率暫時穩定了匯率， 但另一方面卻對經濟構成嚴厲壓制， 更要命的是：以提高利率的方式穩定匯率， 實際是通過吸引套利資金流入或滯留本土的方式增加市場外匯供給，

這種流動性偏好極高、風險收益胃口極大的資金存留本土越多， 本土金融就越不穩定， 而且制約本土利率回落。 想想看， 高利率導致的實體經濟疲弱不堪， 會不會對比索匯率構成更大、更長遠的威脅？這實際是個惡性“閉環”， 在這個迴圈中， 阿根廷變成了圍獵物件， 而到頭來， 富饒的阿根廷， 經濟會瘦得皮包骨頭。

說到這兒， 讓我想起了一個關於“禿鷲基金”故事。 2001年12月， 阿根廷發生主權債務違約之後， 國債價格暴跌， 比索大幅貶值。 這時， 一群高風險偏好的美國對沖基金殺入阿根廷國債市場興風作浪， 以極低的價格瘋狂搶購國債， 隨後， 在2005年和2010年期間， 93%的債權人接受了阿根廷政府提出的債務重組方案，

以價值減記超過50%的新債券替換了他們持有的舊債券。 但以波士頓Bracebridge Capital為代表的那7%的債券持有人不幹， 並將阿根廷政府告上法庭， 要求100%償付本息。 這些基金被阿根廷時任女總統克莉絲蒂娜稱為“貪婪的禿鷲”， 而“禿鷲基金”的稱謂也就此流傳。

官司打了15年， 阿根廷政府輸了。 2016年2月27日， 阿根廷副財長向債權人提交了賠償協定， 阿根廷政府同意46.5億美元的賠償， 是原告方索賠金額的75%。 其中， 波士頓Bracebridge Capital將獲得9.5億美元賠償金， 與之當年1.2億美元的投資相比， 收益率高達800%；另一家對沖基金大佬Paul Singer創建的NML Capital， 其作為這起官司的主導者， 連本帶利將獲得了22.8億美元賠償， 相對于當年6.17億美元的投資本金， 盈利370%。

這件事再次佐證了“弱肉強食”的叢林法則，

可問題是， 經濟實力曾經位居世界第三、南美最富足的國家今天何以落得這步田地？分析很多， 什麼經濟結構問題吧， 什麼地肥水美讓人不思進取吧， 什麼政治穩定性過低吧， 等等。 但我認為， 這也許都是表面現象， 而根本原因在於：阿根廷作為發展中國家， 其儲蓄率過低， 而使經濟發展缺乏本土資本支撐而過度依賴外國資本；同時， 儲蓄率過低還難免國際貿易逆差。

以1998年為例， 阿根廷的儲蓄率僅為17. 4%， 不僅低於19%的拉美平均水準， 甚至低於巴西的18.6%、墨西哥的22.4%和智利的25.2%， 更是低於韓國的33. 8%。 現在， 因為失業和經濟困局， 阿根廷百姓收入更低， 儲蓄積累和經濟狀況更是惡性循環， 這使得阿根廷經濟更是積弱難反。 更嚴重的是，

阿根廷富足的國土給它帶來了很好的社會福利， 因此國民儲蓄偏好比較低， 而消費偏好比較高。 美國GaveKal研究機構一項專題研究表明：在一個國家的資產負債表不斷衰退的過程中， 消費增長越快， 資產負債表惡化越嚴重。

值得慶倖的是：中國儲蓄率超過50%， 遠超不足20%的世界平均水準， 而位居世界第一。 這是好事還是壞事？需要一分為二地看。 從經濟發展的角度上看， 中國老百姓勤勞節儉的生活習慣積累了大量儲蓄， 它恰恰是投資的源泉， 是中國經濟動力的基礎， 也是中國經濟40年高速增長的能量；但從國際經濟平衡的角度上看， 儲蓄率過高對應的一定是中國在外貿出口方向的投資過多， 也會給中國帶來過多的貿易順差。

所以，近年來有一種聲音認為，中國國際貿易順差過大這是中國儲蓄率過高所致，所以中國需要拉動消費，降低儲蓄率。理論上看，結論似乎正確，但實際卻完全錯誤。因為，中國儲蓄率過高、順差較大的根本原因是：美元霸權機制下，全球化產業分工，而中國處於加工廠的經濟地位造成的，這絕不是中國單方面努力拉動消費就可以解決的問題。如果我們拉動的是國內消費，那不過是國家內部的儲蓄轉移，總量不變；如果中國人拼命去外國消費，去增加外國的儲蓄，那儲蓄會降低，但這樣的降低對中國經濟有什麼好處嗎？難怪中國經濟學家周其仁教授一再指出：如果現在就拉動一輪消費熱潮，那中國就會出現和美國一樣的危機。

實際上，2008年之前，由於美國國民嚴重的透支消費已經不斷惡化了美國的資產負債表，而此時美國政府和美聯儲主導的一輪“窮人購房消費熱潮”，進一步惡化了美國的資產負債表，這其實美國發生金融危機、債務危機的理論誘因。所以我們認為，中國不可過度激勵消費，我們畢竟是發展中國家，無論何時，都不能簡單地排斥投資，而我們更需要大量資本進入高端產業、產品，去刺激中國經濟的高品質發展。在此背景下，儲蓄不該成為我們的負擔，而更該化為我們的優勢。

所以，近年來有一種聲音認為，中國國際貿易順差過大這是中國儲蓄率過高所致，所以中國需要拉動消費，降低儲蓄率。理論上看，結論似乎正確，但實際卻完全錯誤。因為，中國儲蓄率過高、順差較大的根本原因是：美元霸權機制下，全球化產業分工，而中國處於加工廠的經濟地位造成的，這絕不是中國單方面努力拉動消費就可以解決的問題。如果我們拉動的是國內消費，那不過是國家內部的儲蓄轉移，總量不變；如果中國人拼命去外國消費，去增加外國的儲蓄，那儲蓄會降低，但這樣的降低對中國經濟有什麼好處嗎？難怪中國經濟學家周其仁教授一再指出：如果現在就拉動一輪消費熱潮，那中國就會出現和美國一樣的危機。

實際上，2008年之前，由於美國國民嚴重的透支消費已經不斷惡化了美國的資產負債表，而此時美國政府和美聯儲主導的一輪“窮人購房消費熱潮”，進一步惡化了美國的資產負債表，這其實美國發生金融危機、債務危機的理論誘因。所以我們認為，中國不可過度激勵消費，我們畢竟是發展中國家，無論何時，都不能簡單地排斥投資，而我們更需要大量資本進入高端產業、產品，去刺激中國經濟的高品質發展。在此背景下，儲蓄不該成為我們的負擔，而更該化為我們的優勢。