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旬度經濟觀察
——經濟動能維持韌性， 市場風險偏好提升
高善文姚學康
2018年1月19日
內容提要
儘管有供改和環保限產影響， 以及房地產基建邊際走弱的拖累， 2017年中國GDP增速仍錄得6.9%， 較上年反彈0.2個百分點。 中國出口增速的顯著回升， 在其中發揮了最為關鍵的作用。
往後看， 即便製造業投資的連續加速暫難出現， 在出口、消費和房地產樂觀走勢的支持下， 經濟週期性的恢復仍有望延續。 中短期， 關注PPP規範和地方債務整頓，
12月M2同比8.2%， 創歷史新低。 貨幣信貸裂口進一步走擴， 顯示在資管整頓、非標回表等系列政策出臺的衝擊下， 廣譜資產市場上資金流出的壓力仍然十分嚴峻。
全球市場風險偏好繼續提升。 美國三大股指創新高；十年美債收益率站上2.6%， 為2014年年中以來的收益率最高水準。 A股市場年初以來持續上漲， 恒指新高， 債券市場情緒看起來也因此而變得更加脆弱。
風險提示：PPP和地方融資整頓 地緣政治事件影響風險偏好
一、經濟動能維持韌性
儘管有供改和環保限產影響， 也有房地產基建邊際走弱拖累， 2017年中國GDP增速仍錄得6.9%， 較上年反彈0.2個百分點。 中國出口增速的顯著回升， 在其中發揮了最為關鍵的作用。
往後看， 全球經濟維持較好的同步恢復勢頭， 國內居民人均收入增速企穩提振消費， 房地產市場中長期趨勢持續改善。 在此背景下， 即便製造業投資的連續加速暫難出現， 經濟週期性恢復的趨勢仍有望延續。
中短期， PPP規範和地方債務整頓， 構成一定的風險；供應回應如果較為顯著， 可能階段性帶來價格環比和企業毛利高位快速回落， 這也需要留意。
1、經濟動能維持韌性
2017年第四季度， GDP實際同比6.8%， 持平前值；名義同比11%， 小幅回落0.2。
全年GDP實際同比6.9%， 較2016年回升0.2， 這是2011年以來首次年度級別的反彈， 也超出了2017年年初的多數預期；名義同比大幅回升3.3至11.2%， 是2011年以來的最好水準。
2、全球同步恢復及其對中國出口的提振
出口的回升， 為過去幾個季度中國的經濟動能提供了重要的支援。 第四季度， 情況依然如此。
例如， 從中國貨物出口增速來看， 2016年上半年名義同比-9.6%， 隨後逐步回升， 過去六個季度增速分別為-7.0%、-5.3%、7.6%、8.7%、6.6%、10.1%。 2017年第四季度的出口名義增速更是創下2014年第下半年以來新高。 剔除價格以後， 走勢更弱一些， 但較2016年出現平臺上升是沒有疑問的。
出口回升在GDP增長貢獻率資料層面表現得也很明顯。 2016年， 貨物與服務淨出口對GDP貢獻率為-6.8%， 較當年上半年回升了3.6個百分點；到了2017年， 貢獻率繼續大幅攀升至9.1%。
更進一步看， 中國出口的回升， 很大程度上得益於2016年下半年以來此輪全球經濟的同步恢復， 期間全球製造業PMI、工業生產、原油和銅價層面均有較為突出的體現。
歷史上， 全球經濟恢復進程的中斷， 往往來源於就業市場緊張、通貨膨脹高企， 或者金融市場上泡沫風險的累積和爆發， 這些問題目前似乎還不是很顯著。 從主要經濟體高頻資料以及一些領先指標來看， 當前全球經濟仍然保持較好恢復勢頭， 這有望在一段時間內繼續為中國經濟動能提供支持。
3、限產繼續壓制產量表現
在年度策略報告《走進新時代》中， 我們估算了2016年下半年以來， 持續的供給側改革和環保限產對工業增速的抑制作用。
事實上， 在2017年上半年， 限產行業曾經階段性地出現了一定程度的供應回應， 這帶來了連續兩個季度內，
但2017年下半年， 受供改深化和環保督查影響， 供應收縮重新主導工業品量價表現。 例如2017年第3、4季度， 工業同比分別為6.3%、6.2%， 較上半年下滑0.6個百分點；PPI環比再度向上， 3、4季度月均0.7%， 較2季度回升超過1個百分點。
限產壓制作用在12月資料中也能夠觀察到。 當月工業增速6.2%， 小幅回升0.1， 但這主要與寒流影響電力消費有關， 製造業增加值同比6.5%回落了0.3；當月PPI環比0.8%， 較11月反彈了0.3個百分點。
預計在2018年3月中旬之前， 取暖季期間的嚴格限產， 將繼續對工業增速形成抑制。 但邊際上， 需要留意的是， 當前限產行業的高毛利， 對企業生產積極性無疑起到了巨大的刺激。 這有可能在一段時間內， 特別是限產結束之後，形成類似2017年上半年的供應回應。
這樣，對供應回應期間的工業增速與GDP增速，理應看得更為積極一些，具體幅度取決於毛利的高度與政策的力度；相應地，期間 PPI環比和週期行業毛利率，有可能階段性回落，最終回顧到長期歷史趨勢水準，並圍繞該水準隨機波動。屆時，企業資產周轉率的進一步上升成為盈利繼續改善的關鍵力量。
4、三四線房地產繼續快速去化，基建投資增速下滑較大
2017年，外需和消費發揮關鍵作用，國內投資需求對經濟動能的支撐並不強。這在固定資產投資和水泥產量資料上，實際貿易盈餘占GDP比重等層面均有所體現。
往後看，房地產市場上，由於存貨的快速去化，即便銷售有所降溫，對開發投資的拖累作用也是有限的，這已經成為市場的共識。過去一兩個季度拿地和新開工資料的積極表現也表明，如果沒有後續意外的融資衝擊，開發投資下滑深度很可能有限。
高頻資料顯示，近期三四線房地產價格環比有所走高，銷售仍然活躍，繼續保持了較高的庫存去化速度，這最終是否可能使得房地產投資表現進一步好於預期，也是需要留意的。
12月基建投資降幅較大，拖累4季度同比下滑至9.1%，這是2012年2季度以來的最低水準。部分省市資料虛報和修正，以及12月信貸投放的下滑，對此可能有影響。但近期地方部分PPP專案的清理整頓、地方違規舉債的監管趨嚴等是否與此相關，也需要進一步跟蹤，這構成2018年國內投資需求層面的一個不確定性。
製造業投資12月反彈較大，推升第四季度同比至6.4%；第四季度民間投資也有改善。受盈利回升和預期改觀驅動，製造業投資2016年下半年以來有所回暖，但考慮到資產周轉率絕對水準仍有一定提升空間，短期之內製造業投資想要出現連續的加速過程，可能仍然存在困難，經濟的恢復仍然主要依賴出口、房地產市場以及消費活動的改善。
5、收入增速改善，有望支持居民消費企穩回升
經濟形勢的好轉，提振了居民收入。2017年全國居民人均可支配收入名義同比9%提升0.6，實際同比7.3%提升1，均是2011年經濟下滑以來的首次反彈。
具體到2017年第四季度，名義和實際同比均較3季度有所下滑，但仍然維持在比較高的水準上。
需要留意的是，儘管收入增速在回升，但目前從社會消費品零售、人均消費支出等資料來看，似乎居民消費活動仍然存在較大的下行壓力。
例如，社會消費品零售2017年名義同比10.2%，較上年小幅回落0.2個百分點；全國居民人均消費支出名義同比5.4%，較上年顯著下滑1.4個百分點。
但這是否來源於住戶房地產市場加杠杆導致的擠壓，仍存有疑問。
理論上，更確切反映居民消費的指標是支出法下居民消費資料。該指標名義增速在2016年已經出現了溫和的回升，實際增速大體平穩，這與社會消費品零售以及人均消費支出調查資料都有一些背離，顯示資料口徑的影響不可小視。
過去的歷史資料顯示，在趨勢上，消費與收入之間大體吻合。因此，我們傾向於認為，隨著居民收入增速的企穩，再加上過去幾年悲觀預期的緩解，未來居民消費也有望表現得更加積極。
二、貨幣信貸增速裂口繼續擴大
1、12月進口與信貸滑落，保持跟蹤
最近的進度資料中，進口大幅下滑、基建投資下行、信貸投放有所回落，引起一定的關注和討論。
例如進口方面，歷史上拋開1、2、3月春節錯位的擾動，單月如此大幅的下滑是不多見的，特別是在進口品價格持續走高的背景下。
例如信貸方面，12月新增人民幣貸款5844億，為2014年以來同期最低水準，也弱於此前市場預期；受此拖累，當月新增社融1.14萬億，餘額同比12%，回落0.5個百分點。
基建投資的表現在前文有介紹。
進口、基建與信貸的走弱，存在兩種可能的因素，這需要進一步的跟蹤。
第一，PPP整頓和融資規範可能正導致地方基建的降溫。是否具有持續性取決於決策層面整頓的力度。
第二，年底銀行面臨大考，這影響了放貸，進而影響了進口和基建。持續性不高，接下來留意非標回表的情況。
2、貨幣增速創新低
2017年年初制定的當年M2同比目標為12%；最終結果是8.2%。
基於存款性公司概覽，可以測算細項對M2的貢獻率或拉動率。
例如，比較清楚的是，2017年，對非金融部門債權專案，也就是銀行體系為實體部門提供的資金支援，大體保持了平穩；而對其他金融部門債權項目增速劇烈下滑超過40個百分點，形成了最主要的拖累。這也符合決策層面“強實抑虛”的政策導向。
貨幣信貸增速的裂口，反映了虛擬經濟資金流出的壓力。
自2016年年底以來，這一裂口趨勢上持續擴大，這構成了廣譜資產市場，特別是債券市場流動性收緊的最關鍵的背景。
2018年，這一裂口完全彌合看起來存在困難，這意味著流動性緊張的局面仍然難以系統性緩解。操作上，關注裂口從走擴走向收窄的可能。
1月中旬，銀行間資金利率走高，總體維持偏緊的格局。銀行間債券市場情緒脆弱，10年國債收益率逼近4%，10年期國開破5.1%，國開與國債利差接近歷史最高水準。
信用債市場壓力也比較明顯，收益率普遍突破了2017年5月高點。
三、全球風險偏好提升
最新的美國進度經濟資料中，12月的就業、新屋開工、非製造業PMI等弱於預期，12月的工業生產指數、CPI同比等表現強於預期，總體上好壞參半。對於資料趨勢，市場機構以及決策部門多數持積極看法。
金融市場上，風險偏好繼續提升。三大股指持續創新高；債券市場承壓，中旬10年美債上行7BP至2.6%上方，為2014年年中以來的收益率最高水準。但美元指數持續走弱，與此前一些分析相悖，這可能更多地與歐日經濟動能的強勢以及未來寬鬆退出的預期有關。
A股市場上，年初以來行情幅度猛烈，類似2017年10月的大小票蹺蹺板現象再度出現。恒生指數突破2007年高點。權益市場的樂觀情緒，應該也像2017年10月一樣，加劇了債券市場的脆弱。
特別是限產結束之後，形成類似2017年上半年的供應回應。這樣，對供應回應期間的工業增速與GDP增速，理應看得更為積極一些，具體幅度取決於毛利的高度與政策的力度；相應地，期間 PPI環比和週期行業毛利率，有可能階段性回落，最終回顧到長期歷史趨勢水準，並圍繞該水準隨機波動。屆時，企業資產周轉率的進一步上升成為盈利繼續改善的關鍵力量。
4、三四線房地產繼續快速去化，基建投資增速下滑較大
2017年，外需和消費發揮關鍵作用，國內投資需求對經濟動能的支撐並不強。這在固定資產投資和水泥產量資料上，實際貿易盈餘占GDP比重等層面均有所體現。
往後看，房地產市場上，由於存貨的快速去化，即便銷售有所降溫，對開發投資的拖累作用也是有限的，這已經成為市場的共識。過去一兩個季度拿地和新開工資料的積極表現也表明，如果沒有後續意外的融資衝擊，開發投資下滑深度很可能有限。
高頻資料顯示，近期三四線房地產價格環比有所走高，銷售仍然活躍，繼續保持了較高的庫存去化速度，這最終是否可能使得房地產投資表現進一步好於預期，也是需要留意的。
12月基建投資降幅較大，拖累4季度同比下滑至9.1%，這是2012年2季度以來的最低水準。部分省市資料虛報和修正，以及12月信貸投放的下滑，對此可能有影響。但近期地方部分PPP專案的清理整頓、地方違規舉債的監管趨嚴等是否與此相關，也需要進一步跟蹤，這構成2018年國內投資需求層面的一個不確定性。
製造業投資12月反彈較大，推升第四季度同比至6.4%；第四季度民間投資也有改善。受盈利回升和預期改觀驅動，製造業投資2016年下半年以來有所回暖，但考慮到資產周轉率絕對水準仍有一定提升空間，短期之內製造業投資想要出現連續的加速過程，可能仍然存在困難，經濟的恢復仍然主要依賴出口、房地產市場以及消費活動的改善。
5、收入增速改善，有望支持居民消費企穩回升
經濟形勢的好轉，提振了居民收入。2017年全國居民人均可支配收入名義同比9%提升0.6，實際同比7.3%提升1，均是2011年經濟下滑以來的首次反彈。
具體到2017年第四季度，名義和實際同比均較3季度有所下滑，但仍然維持在比較高的水準上。
需要留意的是，儘管收入增速在回升，但目前從社會消費品零售、人均消費支出等資料來看，似乎居民消費活動仍然存在較大的下行壓力。
例如，社會消費品零售2017年名義同比10.2%，較上年小幅回落0.2個百分點；全國居民人均消費支出名義同比5.4%，較上年顯著下滑1.4個百分點。
但這是否來源於住戶房地產市場加杠杆導致的擠壓，仍存有疑問。
理論上，更確切反映居民消費的指標是支出法下居民消費資料。該指標名義增速在2016年已經出現了溫和的回升，實際增速大體平穩，這與社會消費品零售以及人均消費支出調查資料都有一些背離，顯示資料口徑的影響不可小視。
過去的歷史資料顯示，在趨勢上，消費與收入之間大體吻合。因此，我們傾向於認為，隨著居民收入增速的企穩，再加上過去幾年悲觀預期的緩解，未來居民消費也有望表現得更加積極。
二、貨幣信貸增速裂口繼續擴大
1、12月進口與信貸滑落，保持跟蹤
最近的進度資料中，進口大幅下滑、基建投資下行、信貸投放有所回落，引起一定的關注和討論。
例如進口方面，歷史上拋開1、2、3月春節錯位的擾動，單月如此大幅的下滑是不多見的，特別是在進口品價格持續走高的背景下。
例如信貸方面，12月新增人民幣貸款5844億，為2014年以來同期最低水準，也弱於此前市場預期；受此拖累，當月新增社融1.14萬億，餘額同比12%，回落0.5個百分點。
基建投資的表現在前文有介紹。
進口、基建與信貸的走弱，存在兩種可能的因素，這需要進一步的跟蹤。
第一，PPP整頓和融資規範可能正導致地方基建的降溫。是否具有持續性取決於決策層面整頓的力度。
第二，年底銀行面臨大考，這影響了放貸，進而影響了進口和基建。持續性不高，接下來留意非標回表的情況。
2、貨幣增速創新低
2017年年初制定的當年M2同比目標為12%；最終結果是8.2%。
基於存款性公司概覽，可以測算細項對M2的貢獻率或拉動率。
例如，比較清楚的是，2017年，對非金融部門債權專案，也就是銀行體系為實體部門提供的資金支援，大體保持了平穩；而對其他金融部門債權項目增速劇烈下滑超過40個百分點，形成了最主要的拖累。這也符合決策層面“強實抑虛”的政策導向。
貨幣信貸增速的裂口，反映了虛擬經濟資金流出的壓力。
自2016年年底以來，這一裂口趨勢上持續擴大，這構成了廣譜資產市場，特別是債券市場流動性收緊的最關鍵的背景。
2018年，這一裂口完全彌合看起來存在困難，這意味著流動性緊張的局面仍然難以系統性緩解。操作上，關注裂口從走擴走向收窄的可能。
1月中旬，銀行間資金利率走高，總體維持偏緊的格局。銀行間債券市場情緒脆弱，10年國債收益率逼近4%，10年期國開破5.1%，國開與國債利差接近歷史最高水準。
信用債市場壓力也比較明顯，收益率普遍突破了2017年5月高點。
三、全球風險偏好提升
最新的美國進度經濟資料中，12月的就業、新屋開工、非製造業PMI等弱於預期，12月的工業生產指數、CPI同比等表現強於預期，總體上好壞參半。對於資料趨勢，市場機構以及決策部門多數持積極看法。
金融市場上，風險偏好繼續提升。三大股指持續創新高；債券市場承壓，中旬10年美債上行7BP至2.6%上方，為2014年年中以來的收益率最高水準。但美元指數持續走弱，與此前一些分析相悖，這可能更多地與歐日經濟動能的強勢以及未來寬鬆退出的預期有關。
A股市場上，年初以來行情幅度猛烈，類似2017年10月的大小票蹺蹺板現象再度出現。恒生指數突破2007年高點。權益市場的樂觀情緒，應該也像2017年10月一樣，加劇了債券市場的脆弱。