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本次專題訪談的主題是本周發財報的新東方和好未來
財報時間：
新東方 4月24日（週二）盤前
好未來 4月26日（週四）盤前
行情來源：老虎證券
如圖， 兩檔股票最近都頗有些橫盤的意思， 財報會不會驅動股價走出新方向呢？
虎妞找到了兩位熟悉它們的老司機， 正好一位傾向新東方， 另一位更喜歡好未來， 我們來看看他們的看法吧。
老虎證券社區@新東方博哥
職業：從事教育培訓行業10年
美股經驗：2年
T：從事教育培訓…您是老師麼？
嗯， 一邊做老師一邊做管理。
T：老師好！我們直奔主題吧， 請問教育股財報一般應該關注什麼？
主要看幾個專項指標：續班率、滿班率、空置率等等， 都很重要， 但最重要的還是投資人對於這個機構未來的增長預期。
有些人會用續班率推算， 但那個預測不了新生入學的情況。
T：具體到新東方和好未來身上呢？近期財報應該注意哪些？
好未來$TAL$他們一直在談網校成長速度， 這個就給大家一個很好的預期， 避免了現有的一些線下開班政策上的困擾。
另外， 好未來在新生數量上的增長也會是對未來預測的一個關鍵指標。
而新東方$EDU$則是這樣：
由於它前幾個季度是集中的破點的區間， 在這個時間段內肯定會犧牲一部分利潤， 這個季度已經預見到利潤上不會特別優秀。
所以大家比較在意的是收入的增長有沒有達到預期， 甚至有沒有超預期？
還有新生的增長、下季度指引， 這些都很關鍵。
也不乏有一些大的股東， 比較喜歡去看新東方的某些特定項目指標， 比如K12和線上的成長潛力， 這樣來觀察未來的可投資價值。
所以K12的表現也是非常重要的衡量指標。
T：如果已經預期到這季度利潤不好， 豈不是已經price in到股價了？
首先， “這個季度的東方增速一般”是一個假設， 得等財報真正出來才能知道到底是不是增速一般。
當大家預期增速一般之後， 如果財報反而顯示他增速還是非常不錯的話， 那麼本身的股價就可能迎來一波比較喜人的小高潮。
還有一個的話就是下季度的指引。
教育機構跟別的行業不一樣，
現在Q4就有一個很好的、大家對它的這個期待。
股價漲還是跌就看它財報報出來的數跟大家對他的這種期待是否相符， 還是它能夠給自己定個更高的要求。
T：明白了， 那上面提到的其他指標呢？
是， 還有一些關鍵小指標， 業績運營指標， 其實也指向一個公司未來的成長和是否健康。
比如在教育培訓當中， 我們所有的核算都是有三個資料， 報出來的一個是流水， 還有一個是結轉。
其實出來的全年營收是多少， 並不是我們收了多少學費， 而是一年結轉了多少學費。
我報了十次課， 然後上了三次， 那好， 這三次就進入結轉的收入裡，
然後我們還有大量的學費會存在那裡， 可能有些利息增值， 這些也會導致利潤還不錯。
退班率這個也挺有意思的， 很多比較專業的投資人也會去分析一個教育培訓機構的退班率。
退班率如果很高的話， 一個直接結果就是招生成本上升， 第二個的話就是利潤的下降， 同時教學品質和口碑也會有所下降。
所以就算你的這幾個季度各種情況都非常好， 比如流水、利潤都很好， 下季度你也敢給一個高指引， 但是如果這兩年的退班率是在逐漸上升的， 那麼很有可能你是無法支撐起未來的。
你說給大家的那個預期， 為了實現它你要付出的成本就要大得多， 而且這個問題會逐漸擴大。
T：總結一下， 就是注意續班、滿班、空置、退班、流水、結轉、利潤？綜合來判斷一個公司的未來增長？
有些是能夠看到的， 有些是看不到的。
比如續班率、滿班率、空置率、運營利潤， 這些其實有時在財報中的回饋是很有技巧的。
像滿班率， 你看來新東方和好未來報的就不一樣， 好未來報得更高。
為什麼更高？
因為它只算週末有效時間的滿班率， 就是週末上課的那些學生收了多少班， 有多少班是滿班， 但是週一到週五大部分的K12機構都是空著的。
然後新東方在算的時候是按一周七天算， 週一到週五白天的時間也算進去， 因為新東方不只是做K12嘛， 所以教室空置率、滿班率就不如好未來。
但實際上新東方在利潤上並不輸， 我覺得這是個好事兒，因為新東方週一到週五的白天起碼是有效經營時間。
說白了，新東方在工作日白天的時候只要收入高過老師的課酬就不算虧，因為就算不用，場地租金也付出去了。
還有報出來的所謂學員數字。
很多專家會來預測這兩個大機構在某些大城市的宏觀成長和環境是怎麼樣的，說加起來幾乎就占了整個城市學員數量的百分之五十、甚至六十以上，但實際上這些數字都很水的。
因為報出來的不是人頭數，是人次，人頭數是不見財報的。
比如說，我報了班課，同時報三科，就算3個人次。我再報一對一，就算4個人次。我再報個網課，就算5個人次。
真正的人頭數我們自己在運營指標裡會知道，然後我們會用這個來控制預期，就是適當的情況下會釋放一些指標，所謂的超預期表現也可以去管理的。
T：那豈不是說散戶不適合投資這些教育股？
也不是，散戶去投資教育行業的話長線看起來是要比其他的股票更穩定的，因為大勢所趨。
宏觀的數字大部分都是明晰的，比如人口增長率、城市化率、教育消費指數等等，這些指標是政府公佈的官方資料。
然後再加上有些數字培訓機構是無法改變的，比如他到底有多少教學區，有多少教學平米，有多少名老師，老師的流動率是如何的。
畢竟教學區、老師是跟產能去配比的嘛，就像古時兵法裡說，要判斷對方軍隊多少人就去數灶的數量。
如果一個教育機構的老師比較穩定，需求又在不斷增長，那麼就能說明它的潛力是很大的。
所以你看，要是長線蹲著不動的話，新東方和好未來它們過去幾年的表現也是非常喜人的。
我自己也是做長線的，建議大家不要買來賣去，最後反而虧了。
T：家長們自身的“用戶體驗”對投資教育股有幫助嗎？
其實小孩兒和家長之間的交流是比較片面的，而家長們看到的很多資訊也是經過處理的。
比如論壇、帖吧的資訊很多是加工過的，是機構希望你看到的東西。
又比如說，如果機構希望某個課程火爆，那就可以把報名優惠時間就定在某個上午，或者某幾個簽約點，然後你就會看到人山人海。
好未來不是就經常饑餓行銷嗎？
有一次我記得還挺有意思，是10年前我在好未來幹的時候，那會兒還叫學而思。
當時為了大家感覺非常火、報不上班，教學區總共10間教室最後被飽滿使用的只有前面那3間，後面5間就基本上都連班都不開。
甚至包括有些所謂的教師口碑、學員體驗這些都是有操作技巧的。
尤其是K12行業，因為體驗者和付費者不是同一個群體，而結果又有後滯性。
比如孩子可能覺得老師哄著我、逗著我挺好的，學員體驗好，家長把錢付了，但最終出來的結果並不好。
像之前一些著名的一對一機構，學大、龍文這些，短期內體驗效果可能很好，畢竟是一個老師專門陪著你嘛，但最後長期效果達不成就會產生大量的問題。
所以還是要看長期，短期的口碑是可以操作的。
T：總的來說就是多看、多琢磨宏觀資料，做長線投資，少聽“個人體驗”？
宏觀資料最准，不會騙人。
T：那宏觀方面有利空嗎？比如公立教育加大投入，擠壓培訓機構的空間？
目前公立教育確實在嘗試做一些調整和改變，有些人認為這對培訓機構是不利的，我拿出來給大家做一個參考。
比如說，北京在做這個大量的公立學校的名師線上免費輔導活動，其實就是沖著很多培訓機構的網校來的。
同時進行一些國家撥款的週末補習活動，也是在跟培訓機構做競爭，搶佔了學員的時間。
然後像上海打壓杯賽，打壓所謂不良學習，同時政府支持了一些類似素質教育的科目地滲透。
我個人感覺這個影響並不會太大，政府的調整是在和民辦教育機構形成更有機的力量，去解決整個一代中國學生的成長問題，
然後公立教育的不斷調整，我覺得都是互相促進的。
T：階級固化帶來一些問題呢？
階級固化是有的，但是並沒有資料顯示大家就不投入教育，轉身去技校或者不上學了。
其實能打破階級固化的正是教育。
曾經有個教育培訓的前輩說過：
為什麼新東方好未來這麼火？
是因為大部分把孩子送去培訓的家長都是中產階級，而且他們往往都是通過自己當年的奮鬥，考上大學，最終改變了自己的的階級。
所以他們不允許在自己身上的教育優勢在下一代身上有任何的缺失。
我覺得這段話說的特別好。
所以這個肯定也會刺激教育培訓未來在二三線城市的爆發。
而且正因為階級固化，所以導致別的上升途徑逐漸被堵住了。
也就是說，很多年前人們能夠通過下海經商、互聯網浪潮等等，在沒有強大教育背景情況下獲得階級升的空間，而今天很多機會都不如當年了。
教育已經成為少數幾個向上的途徑之一了，如果你想不通過高考這條路、學術這條路去獲得成功的話，其實難度係數和風險都要更高。
T：人口紅利減少呢？比如有些省份近年高考人數就下降了。
高考是分大小年的，下降可能是當年是小年。
另外人口紅利減少指的是勞動人口紅利，而入學人口在其實逐漸增加，因為14、15年放開二胎了。
現在的二胎率、新生兒數量等等數位都會刺激以後入園、入學、培訓業務的發展。
T：那麼政策風險的影響呢？
政策風險永遠是一時性的，不會長期對某一個行業產生革命性的風險。
因為行業的存在是基於歷史，政策的制定也是基於歷史。
政策風險應該只會促進行業的發展，這才是理性的，並不會像外界所說的那樣說會產生革命性的變化，甚至讓新東方、好未來都生存不下去。
T：您對好未來和新東方未來的競爭前景怎麼看？
兩個公司都很好，很有潛力，只是各有特徵。
像新東方的話，在K12之外，留學也是未來要去做的。
因為它絕不能百分之百等同于好未來，那如果是這樣的話，我們就和好未來沒有區別，也肯定幹不過好未來。
所以我們要強調我們的多學科發展，強調我們其他產品的佈局，包括大學、成人啊，留學埠，這樣才能把我們的整個產品線、產品梯隊搭起來。
再說好未來。
其實它成於奧數，目前的話確實打壓得比較大，但它也在向其他的去轉移，比如說一些更公平的應試，像中高考。
在中高考的話，目前做得還算不錯，而且它網路行銷做得很好。
還有它的布點、人才梯隊搭建也都做得非常不錯。
所以說，它在短期內有一定的風險，這個奧數、杯賽的問題，如果想做短線的朋友們還是要小心，但是從長期來看依然是向好的。
T：好的，感謝您接受訪談。
平衡一下觀點，我們再來看看好未來支持者怎麼說。
老虎證券社區@學未來
職業：企業諮詢和管理實施。工作經歷了保險，快消品，零售，製造業等行業的專案，曾在軟體公司、諮詢公司和投資公司工作，現在就職於一家外企。
美股經驗：2年
T：您最早是因為什麼契機接觸投資的？美股呢？
我02年進入股市，當時A股股權分置改革，當時和現在很多人一樣虧損嚴重。
06年不但把虧損的賺了回來，而且大幅盈利，但最終09年利潤都回吐了回去。
12年的一次對金威啤酒並購項目，讓我才明白股票和企業股權投資，企業並購其實是一回事，無非一個是一級市場，另外一個是二級市場操作。
真正讓我按照投資公司的方法和思路去買股票的是好未來$TAL$這檔股票， 也其實因為買好未來，所以才在老虎證券開的戶。
T：一來美股就奔著好未來嗎？為什麼？
好未來這個公司是為我兒子找課外英語課時，當時一個外教沒有教材，我去淘寶上花了10塊錢買的資料給他用，老外看這些材料對它讚不絕口，當時印象中這是個好東西。
真正想去投資好未來的是在陪兒子上了半年課，由於職業的敏感，發現這家公司管理做的太好了。
於是從它的財務、公司架構、擴張模式、企業文化、公司管理流程等等去各個管道全面瞭解，隨著不斷研究的，幾乎每一項都讓我非常滿意。
尤其它的經營現金流一項讓我刮目相看，利潤增長不到50%， 經營現金流增長100%多。
經營現金流在股權投資中是非常重要一項財務指標，從管理財務上去估算一家公司思路專業的視角應該是自由現金流，或者經營現金流，淨利是次要的。
T：除了財務，還有其他因素嗎？
還有就是他的管理上的創新和企業文化。
管理上的創新包括學生入學考試、學生分層、教學課程的較大投入的研發，體系化的教學模式、品牌驅動模式，對老師的以續班率評估方式、老師的培訓，以前的饑餓行銷其實也算，還有企業文化建設。
T：能具體說說嗎？
我們看到的幾乎每個大城市都有自己當地的強勢培訓公司，但他們都無法全國擴張，因為他們做不到好未來的這些管理創新。
去年中金公司海外中資企業投資論壇中對教育類上市公司的一句話我覺得很有道理：
教育機構只有好未來和新東方值得投資，其他都是商業機構，只有這兩家公司是真正在做教育。
其實新東方自己也承認他們在不停的學習好未來，這些管理創新看似簡單，企業要花時間花資金，不容易。
就拿學而思招聘英語老師來說，他們招聘淘汰率很高，招聘進來培訓時間都非常長，讓老師形成學而思式的上課方式。
這一點其他機構做不到，因為這些都是時間和金錢上的投入。
T：您對新東方和好未來的競爭怎麼看？
說到新東方，除非管理上能去追上學而思，否則他收入被好未來超過後就會一直落在好未來的後面。
新東方在課程研發投入、AI 智慧雙師課堂上投入仍然落後好未來。
我認為將來好未來在收入，利潤，和市值都會超過新東方。
T：奧數比賽取消會對好未來有什麼影響嗎？
上海學而思最近招生入學，創新班只錄取幾十人，但是5000人報名，奧數取消我覺得幾乎沒有影響課外機構。
現在更多的人去上學而思並不是為了參加杯賽，只因為學了奧數就會比不學要強。
學而思擴張是因為公司管理的優勢和教育品質，家長對學而思的追逐是因為學而思教育品質在社會的稀缺，和奧數杯賽關係不大。
T：那麼我們來說說財報，教育股的財報一般看什麼？
首先，我不建議太在乎財報後短期漲跌，應該多考慮公司的業務運營狀況，短期漲跌影響不了真正的公司價值。
每次財報出來大多數人，包括機構，關心主營收入增長率，看看是否增長放緩，還有淨利潤是否達到預期。
爭議最大的一次是2017年9月那次財報，造成TAL股價從36高位跌倒最低25左右。
原因有人認為收入放緩，有人認為淨利達不到預期，其實我覺得原因還是股價弄得太高，一直沒有回檔，只要一點利空就會造成踩踏效應。
那次財報淨利不及預期原因是營業外支出出現意外。
好未來和新東方都是現金收入，他們會拿預收款學費去做營業外收入。
新東方的營業外收入支出都很穩定而且都是正向，但是好未來營業外收入支出經常出現負數，這也是好未來市盈率偏高的原因。
其實只要他們兩者收入相同情況下，淨利理論說不會差別太大，市盈率去衡量一家公司市值太簡單和業餘。
T：常聽說的續班率、滿班率、空置率、退班率、運營利潤這些呢？
這些指標裡面最關鍵的是續班率，可以稱為教育公司的生命線。
學生去課外班流動性很大，這一點和學校不同。
很多教育機構擴張後出現續班率低，最終虧損甚至倒閉，因為擴張時期的老師招聘、租場地、管理費用都很高，一旦出現學生大量流失，就會給機構造成極大的負擔。
這也是90%機構沒有擴張能力的一個原因。
好未來可以不用擔心續班率，因為他經營核心就是保證續班率，管理上對教師，教室資源和學生入學人數做平衡。
用續班率去考核老師，課程體系化使學生不敢輕易離開學而思，所以學而思續班率一直很高。
每次財報我幾乎不看這些續班率、退學率，因為公司整體上是很穩定的。
對於滿班率，其實這個指標無多大意義。
週末的班級沒見過不滿班的，工作日的班級不滿班也很正常，平時總有調課、請假的。
關於水分，我覺得好未來和新東方都明白續班率是生命線，他們的資料不會有水分。
倒是淨利潤會有水份，因為營業外收入支出在財務上太好調整了。
17年9月那次財報一個順順的支出使淨利不及預期，其實我更覺得更像是公司人為行為，因為市場上炒好未來太過火了。
教育是個政策敏感行業，公司適當澆澆火也正常，當然這也是一種猜測。
T：對馬上要發的本次財報您怎麼看？
好未來收入由於最近線上業務發力，以及樂加樂英語在許多城市進入，這次財報50%以上的收入增長是不用懷疑。
好未來收入增長在我印象中是沒有低於預期的。
至於新東方，上次財報不及預期是暑期擴張的後遺症，每次暑期過後的下個財報新東方都不好。
這次財報會回到正軌，在深圳地區新東方還在新開教學中心，所以它的收入增長雖然不及好未來，但是維持原有增長並不是困難的事情。
T：還有什麼特別值得關注的嗎？
首先還是建議忽略短期波動，遠離炒股思維，因為這樣久了不光不賺錢，還可能虧錢。
對於這次財報，更多應該關心好未來線上業務增長情況，以及新科目例如英語、語文在北京以外的擴張情況。
好未來英語現在只擴張到少數城市，未來空間很大。
市場對英語需求不比數學差，英語的擴張絕對是好未來未來業績的大增長點。
市場上我看過幾乎沒有競爭對手對好未來英語形成競爭，好未來英語六年級畢業尖子班可以到劍橋PET級別，難度相當於高二的水準。
新東方泡泡堂還定位在小學階段的公立英語的層次，這點從市場入學人數就能看出來。
51talk 這類的線上英語教育沒有課程體系，教學具有較大的隨意性，學生對於課程沒有粘性,學生續班成了極大問題。
學而思樂加樂英語在深圳地區是15年開始大量擴張，一年之間一個年級上英語的人數從200人擴張到1000多人，我想它進入到其他城市這種擴張也一樣很快。
上次財報好未來說過未來五年30%-50%速度增長，我覺得新科目英語和語文在四個一線城市以外都有很大潛力，線上的入學人數快速增長。
新二線和富裕城市的擴展這些都是未來業績增長的保障。
T：說到長期投資，教育股是否不那麼適合散戶投資？因為資料水分問題，非業內人士不太好判斷，不像那些互聯網公司。
我不贊同，互聯網公司爆發性很強，但是不確定性也很大。
巴菲特我印象中不擅長這類公司投資， 投資一間公司還有投資股票最強調的就是確定性還有業務簡單性，只有這樣才方便普通投資者理解和把握。
科技公司，製藥領域還有物聯網公司最大問題就是不確定性，因為競爭充分，有些科技公司連自己的老闆都不知道未來業績增長情況，何況普通投資者。
有些大公司業務複雜到自己的財務總監都無法預測合併財務後的結果，這樣對於普通投資者有多難。
相反教育公司只要去教學點和APP一看入學人數，就知道公司財務狀況，因為這些都發生在我們身邊。
教育是個不擔心產能過剩的行業，也是人力為資源的公司，所以它的擴張性非常好。
但是可悲的這個行業90%公司都不具有投資性，因為這90%公司都太商業化。
95%公司都不對教學做研發，我所知道的投入研發的就是好未來，高思還有新東方，但是新東方研發投入太小。
T：所以您覺得教育股其實很適合普通投資者？
投資股票過程講究對公司的瞭解程度，我們普通投資者缺少管道瞭解，所以普通投資者就不要碰那些管理複雜，也太複雜，不確定性太多的公司。
我為什麼說好未來確定性很大，因為他們的擴張是克制的、有計劃的。
先用數學進入一個新城市，而且少量招生，品牌傳遞後才擴招。
數學擴張後才是英語， 最後是語文。
在深圳經常有家長抱怨為什麼不開語文，因為好未來教學品質為先，不追求太高的增數。
今天的飯留給以後吃，這樣看他的增長某種程度來說是確定性的。
T：那麼長期來說教育股有週期上的壓力嗎？一般理解教育股是防禦類配置，經濟不太好的時候大家就會投更多在這種不受經濟週期影響的行業裡。那麼現在隨著國內經濟的轉型復蘇，未來是否有估值壓力呢？
我投資從來只看公司不看市場。
教育股票不存在週期性，公司的輕資產這是它的優勢所在。
還是那句話，90%的教育股都不值得投資的，一是教育公司擴張能力，一是教育公司的管理水準。
滿足這兩點的優質公司極少極少，像剛才說的只有新東方和好未來。
說到股票，我更多的談論是公司，而不是價格。
價值是由公司決定，價格由市場決定，17年9月好未來那次大跌就算40%回檔，可是今年又回到了40的高位。
短期決定股票價格的是市場因素，長期決定價格的還是公司的價值。
我從來不去碰科技股，因為中國不是科技強國，國內的所謂的科技公司騰訊$00700$和阿裡$BABA$都依賴的國民強大的消費市場。
我只買同時具備兩個特點的股票，一是公司現金收入，一是公司確定性很強的年平均50%以上的擴張能力，而且幾年持續。
現金收入的公司都有強大的現金流，縱觀歷史中國那麼 多大牛股，不管上市和不上市的，幾乎現金收入的消費公司占了大半。
例如順豐、鏈家、好未來、新東方、華住、錦江酒店、呷哺呷哺，騰訊和阿裡也算，這些例子太多了。
究竟現金收入公司和應收款收入公司有什麼不同，這一點必須有一定財務知識才能理解。
T：說說您對教育行業的前景的看法好嗎？
之前提到中國經濟，我認為經濟從16年去產能後就開始復蘇了。
未來經濟以消費拉動為主，固定資產投資不在是第一位，所以消費公司就必然有很強的增長性。
教育行業是一個享受內生增長紅利的行業，這些年課外機構的快速發展其實跟人們的收入增長有很大關係。
只要國家貨幣發行量增長每年都10% 以上增長，消費類公司就必然享受這種貨幣增長的紅利，所以中國上市公司發展最快的是消費類公司。
騰訊這個大長牛其實帶動它業績增長的是中國人的消費能力的增長，還有茅臺，等等，這些例子太多太多了。
中國是個消費大國，美國是個科技強國。
中國買消費公司，美國買科技公司這幾乎是所有大投資公司一致認同的一種觀點。
T：那麼風險呢？比如人口紅利的減少。
人口紅利的減少就是青少年比例降低，但是貨幣流通沒有降低，人們對高品質教育的追逐沒有降低。
高品質教育在這個市場上太稀缺了，作為一個孩子家長，其實最有權力說這句話。
市場紛繁複雜的做教育的腦袋裡都首先想到的是公司的利益，是利潤，其次才是學生學到什麼。
前面說說過90%教育公司都不值得投資，就從老師負責的程度來說，有幾個機構老師課後這麼負責?
有幾個教育機構老師在課前刷題，在辛苦的備課?
在這個市場上沒看見幾家, 我看到的只有學而思老師這樣。
老師的責任其實就是公司的責任，這是一種公司的文化沉澱和凝聚力。
T：政策風險呢？
說到政策，政策始終是懸在教育機構上的一把劍，根本原因就是課外優質的教學的公司和學校的衝突。
小學生在學而思小學六年級都把英語學到了高二，而且是大量學生機構的發展造成了新的教育不公平，所以社會的質疑聲很大。
而且好未來越大，這種對教育局的挑戰越大。
T：階級固化帶來放棄高考的問題？
有人說階級是固化的，再怎麼學習出色也不能改變自有的階級成分，其實我覺得這個是形而上學的一種觀點。
馬雲創建阿裡巴巴一路成長他就是在不停的學習，甚至他連公司的資料架構都很懂，否則淘寶網哪能建立起那麼大和快速回應的平臺。
學習是一種能力，無論是工作還有投資都需要不斷的學習。
思維深度源於學習能力，書讀的少思維能力大多都很差，學習是提高一個人素養和能力最好的途徑。
不過這有些跑題了。
T：最後您還想和其他投資者說些什麼？
股票不應該前面加個炒字，炒股思維是不對的，我甚至覺得口中說出炒股兩個字的都是一種思維的缺陷。
投資股票是一門專業性非常強的事情，投資股票和股權投資一樣一定要對公司商業模式、公司管理、公司文化建設、公司戰略、市場地位、核心競爭力、財務都要很透徹的瞭解。
而且在持有股票當中要不斷判斷公司業務，收入增幅的轉向，股票大幅回檔的時候要能頂住回檔的壓力。
我去年也曾經買過英偉達$NVDA$，去年這檔股票也是翻倍，但是可惜我沒賺一分錢。
因為這檔股票功夫不到，一次大的回檔讓我無法堅持持有。
雖然好未來也幾次回檔，但是我堅持下來，因為這檔股票做了太多工作。
所以同樣一檔股票，每個人能力不同，收益不同。
我相信無論美股還是A股，能每年複利跑贏銀行理財年利率6%的極少，甚至不足10%的人，。
大多數人不具有財務知識，財務會計和財務管理對於瞭解企業來說只是入門。
我覺得最大的問題還是不願意去學習，這些財務知識在書店，網上視頻到處都是，沒人願意去學習這些。
甚至巴菲特，林奇的書到處都是，相信只有極少數人願意花時間去研究他們。
這些大師為我們提供了股票投資的一切知識和認知，專業和業餘的區別就在於學習, 只要願意學習，業餘一定會變成專業。
T：好的，謝謝您。
老虎證券提示：證券投資是一項有風險的投資行為，投資者需要根據多方資訊綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學習資料，並不構成任何投資建議。
我覺得這是個好事兒，因為新東方週一到週五的白天起碼是有效經營時間。說白了，新東方在工作日白天的時候只要收入高過老師的課酬就不算虧，因為就算不用，場地租金也付出去了。
還有報出來的所謂學員數字。
很多專家會來預測這兩個大機構在某些大城市的宏觀成長和環境是怎麼樣的，說加起來幾乎就占了整個城市學員數量的百分之五十、甚至六十以上，但實際上這些數字都很水的。
因為報出來的不是人頭數，是人次，人頭數是不見財報的。
比如說，我報了班課，同時報三科，就算3個人次。我再報一對一，就算4個人次。我再報個網課，就算5個人次。
真正的人頭數我們自己在運營指標裡會知道，然後我們會用這個來控制預期，就是適當的情況下會釋放一些指標，所謂的超預期表現也可以去管理的。
T：那豈不是說散戶不適合投資這些教育股？
也不是，散戶去投資教育行業的話長線看起來是要比其他的股票更穩定的，因為大勢所趨。
宏觀的數字大部分都是明晰的，比如人口增長率、城市化率、教育消費指數等等，這些指標是政府公佈的官方資料。
然後再加上有些數字培訓機構是無法改變的，比如他到底有多少教學區，有多少教學平米，有多少名老師，老師的流動率是如何的。
畢竟教學區、老師是跟產能去配比的嘛，就像古時兵法裡說，要判斷對方軍隊多少人就去數灶的數量。
如果一個教育機構的老師比較穩定，需求又在不斷增長，那麼就能說明它的潛力是很大的。
所以你看，要是長線蹲著不動的話，新東方和好未來它們過去幾年的表現也是非常喜人的。
我自己也是做長線的，建議大家不要買來賣去，最後反而虧了。
T：家長們自身的“用戶體驗”對投資教育股有幫助嗎？
其實小孩兒和家長之間的交流是比較片面的，而家長們看到的很多資訊也是經過處理的。
比如論壇、帖吧的資訊很多是加工過的，是機構希望你看到的東西。
又比如說，如果機構希望某個課程火爆，那就可以把報名優惠時間就定在某個上午，或者某幾個簽約點，然後你就會看到人山人海。
好未來不是就經常饑餓行銷嗎？
有一次我記得還挺有意思，是10年前我在好未來幹的時候，那會兒還叫學而思。
當時為了大家感覺非常火、報不上班，教學區總共10間教室最後被飽滿使用的只有前面那3間，後面5間就基本上都連班都不開。
甚至包括有些所謂的教師口碑、學員體驗這些都是有操作技巧的。
尤其是K12行業，因為體驗者和付費者不是同一個群體，而結果又有後滯性。
比如孩子可能覺得老師哄著我、逗著我挺好的，學員體驗好，家長把錢付了，但最終出來的結果並不好。
像之前一些著名的一對一機構，學大、龍文這些，短期內體驗效果可能很好，畢竟是一個老師專門陪著你嘛，但最後長期效果達不成就會產生大量的問題。
所以還是要看長期，短期的口碑是可以操作的。
T：總的來說就是多看、多琢磨宏觀資料，做長線投資，少聽“個人體驗”？
宏觀資料最准，不會騙人。
T：那宏觀方面有利空嗎？比如公立教育加大投入，擠壓培訓機構的空間？
目前公立教育確實在嘗試做一些調整和改變，有些人認為這對培訓機構是不利的，我拿出來給大家做一個參考。
比如說，北京在做這個大量的公立學校的名師線上免費輔導活動，其實就是沖著很多培訓機構的網校來的。
同時進行一些國家撥款的週末補習活動，也是在跟培訓機構做競爭，搶佔了學員的時間。
然後像上海打壓杯賽，打壓所謂不良學習，同時政府支持了一些類似素質教育的科目地滲透。
我個人感覺這個影響並不會太大，政府的調整是在和民辦教育機構形成更有機的力量，去解決整個一代中國學生的成長問題，
然後公立教育的不斷調整，我覺得都是互相促進的。
T：階級固化帶來一些問題呢？
階級固化是有的，但是並沒有資料顯示大家就不投入教育，轉身去技校或者不上學了。
其實能打破階級固化的正是教育。
曾經有個教育培訓的前輩說過：
為什麼新東方好未來這麼火？
是因為大部分把孩子送去培訓的家長都是中產階級，而且他們往往都是通過自己當年的奮鬥，考上大學，最終改變了自己的的階級。
所以他們不允許在自己身上的教育優勢在下一代身上有任何的缺失。
我覺得這段話說的特別好。
所以這個肯定也會刺激教育培訓未來在二三線城市的爆發。
而且正因為階級固化，所以導致別的上升途徑逐漸被堵住了。
也就是說，很多年前人們能夠通過下海經商、互聯網浪潮等等，在沒有強大教育背景情況下獲得階級升的空間，而今天很多機會都不如當年了。
教育已經成為少數幾個向上的途徑之一了，如果你想不通過高考這條路、學術這條路去獲得成功的話，其實難度係數和風險都要更高。
T：人口紅利減少呢？比如有些省份近年高考人數就下降了。
高考是分大小年的，下降可能是當年是小年。
另外人口紅利減少指的是勞動人口紅利，而入學人口在其實逐漸增加，因為14、15年放開二胎了。
現在的二胎率、新生兒數量等等數位都會刺激以後入園、入學、培訓業務的發展。
T：那麼政策風險的影響呢？
政策風險永遠是一時性的，不會長期對某一個行業產生革命性的風險。
因為行業的存在是基於歷史，政策的制定也是基於歷史。
政策風險應該只會促進行業的發展，這才是理性的，並不會像外界所說的那樣說會產生革命性的變化，甚至讓新東方、好未來都生存不下去。
T：您對好未來和新東方未來的競爭前景怎麼看？
兩個公司都很好，很有潛力，只是各有特徵。
像新東方的話，在K12之外，留學也是未來要去做的。
因為它絕不能百分之百等同于好未來，那如果是這樣的話，我們就和好未來沒有區別，也肯定幹不過好未來。
所以我們要強調我們的多學科發展，強調我們其他產品的佈局，包括大學、成人啊，留學埠，這樣才能把我們的整個產品線、產品梯隊搭起來。
再說好未來。
其實它成於奧數，目前的話確實打壓得比較大，但它也在向其他的去轉移，比如說一些更公平的應試，像中高考。
在中高考的話，目前做得還算不錯，而且它網路行銷做得很好。
還有它的布點、人才梯隊搭建也都做得非常不錯。
所以說，它在短期內有一定的風險，這個奧數、杯賽的問題，如果想做短線的朋友們還是要小心，但是從長期來看依然是向好的。
T：好的，感謝您接受訪談。
平衡一下觀點，我們再來看看好未來支持者怎麼說。
老虎證券社區@學未來
職業：企業諮詢和管理實施。工作經歷了保險，快消品，零售，製造業等行業的專案，曾在軟體公司、諮詢公司和投資公司工作，現在就職於一家外企。
美股經驗：2年
T：您最早是因為什麼契機接觸投資的？美股呢？
我02年進入股市，當時A股股權分置改革，當時和現在很多人一樣虧損嚴重。
06年不但把虧損的賺了回來，而且大幅盈利，但最終09年利潤都回吐了回去。
12年的一次對金威啤酒並購項目，讓我才明白股票和企業股權投資，企業並購其實是一回事，無非一個是一級市場，另外一個是二級市場操作。
真正讓我按照投資公司的方法和思路去買股票的是好未來$TAL$這檔股票， 也其實因為買好未來，所以才在老虎證券開的戶。
T：一來美股就奔著好未來嗎？為什麼？
好未來這個公司是為我兒子找課外英語課時，當時一個外教沒有教材，我去淘寶上花了10塊錢買的資料給他用，老外看這些材料對它讚不絕口，當時印象中這是個好東西。
真正想去投資好未來的是在陪兒子上了半年課，由於職業的敏感，發現這家公司管理做的太好了。
於是從它的財務、公司架構、擴張模式、企業文化、公司管理流程等等去各個管道全面瞭解，隨著不斷研究的，幾乎每一項都讓我非常滿意。
尤其它的經營現金流一項讓我刮目相看，利潤增長不到50%， 經營現金流增長100%多。
經營現金流在股權投資中是非常重要一項財務指標，從管理財務上去估算一家公司思路專業的視角應該是自由現金流，或者經營現金流，淨利是次要的。
T：除了財務，還有其他因素嗎？
還有就是他的管理上的創新和企業文化。
管理上的創新包括學生入學考試、學生分層、教學課程的較大投入的研發，體系化的教學模式、品牌驅動模式，對老師的以續班率評估方式、老師的培訓，以前的饑餓行銷其實也算，還有企業文化建設。
T：能具體說說嗎？
我們看到的幾乎每個大城市都有自己當地的強勢培訓公司，但他們都無法全國擴張，因為他們做不到好未來的這些管理創新。
去年中金公司海外中資企業投資論壇中對教育類上市公司的一句話我覺得很有道理：
教育機構只有好未來和新東方值得投資，其他都是商業機構，只有這兩家公司是真正在做教育。
其實新東方自己也承認他們在不停的學習好未來，這些管理創新看似簡單，企業要花時間花資金，不容易。
就拿學而思招聘英語老師來說，他們招聘淘汰率很高，招聘進來培訓時間都非常長，讓老師形成學而思式的上課方式。
這一點其他機構做不到，因為這些都是時間和金錢上的投入。
T：您對新東方和好未來的競爭怎麼看？
說到新東方，除非管理上能去追上學而思，否則他收入被好未來超過後就會一直落在好未來的後面。
新東方在課程研發投入、AI 智慧雙師課堂上投入仍然落後好未來。
我認為將來好未來在收入，利潤，和市值都會超過新東方。
T：奧數比賽取消會對好未來有什麼影響嗎？
上海學而思最近招生入學，創新班只錄取幾十人，但是5000人報名，奧數取消我覺得幾乎沒有影響課外機構。
現在更多的人去上學而思並不是為了參加杯賽，只因為學了奧數就會比不學要強。
學而思擴張是因為公司管理的優勢和教育品質，家長對學而思的追逐是因為學而思教育品質在社會的稀缺，和奧數杯賽關係不大。
T：那麼我們來說說財報，教育股的財報一般看什麼？
首先，我不建議太在乎財報後短期漲跌，應該多考慮公司的業務運營狀況，短期漲跌影響不了真正的公司價值。
每次財報出來大多數人，包括機構，關心主營收入增長率，看看是否增長放緩，還有淨利潤是否達到預期。
爭議最大的一次是2017年9月那次財報，造成TAL股價從36高位跌倒最低25左右。
原因有人認為收入放緩，有人認為淨利達不到預期，其實我覺得原因還是股價弄得太高，一直沒有回檔，只要一點利空就會造成踩踏效應。
那次財報淨利不及預期原因是營業外支出出現意外。
好未來和新東方都是現金收入，他們會拿預收款學費去做營業外收入。
新東方的營業外收入支出都很穩定而且都是正向，但是好未來營業外收入支出經常出現負數，這也是好未來市盈率偏高的原因。
其實只要他們兩者收入相同情況下，淨利理論說不會差別太大，市盈率去衡量一家公司市值太簡單和業餘。
T：常聽說的續班率、滿班率、空置率、退班率、運營利潤這些呢？
這些指標裡面最關鍵的是續班率，可以稱為教育公司的生命線。
學生去課外班流動性很大，這一點和學校不同。
很多教育機構擴張後出現續班率低，最終虧損甚至倒閉，因為擴張時期的老師招聘、租場地、管理費用都很高，一旦出現學生大量流失，就會給機構造成極大的負擔。
這也是90%機構沒有擴張能力的一個原因。
好未來可以不用擔心續班率，因為他經營核心就是保證續班率，管理上對教師，教室資源和學生入學人數做平衡。
用續班率去考核老師，課程體系化使學生不敢輕易離開學而思，所以學而思續班率一直很高。
每次財報我幾乎不看這些續班率、退學率，因為公司整體上是很穩定的。
對於滿班率，其實這個指標無多大意義。
週末的班級沒見過不滿班的，工作日的班級不滿班也很正常，平時總有調課、請假的。
關於水分，我覺得好未來和新東方都明白續班率是生命線，他們的資料不會有水分。
倒是淨利潤會有水份，因為營業外收入支出在財務上太好調整了。
17年9月那次財報一個順順的支出使淨利不及預期，其實我更覺得更像是公司人為行為，因為市場上炒好未來太過火了。
教育是個政策敏感行業，公司適當澆澆火也正常，當然這也是一種猜測。
T：對馬上要發的本次財報您怎麼看？
好未來收入由於最近線上業務發力，以及樂加樂英語在許多城市進入，這次財報50%以上的收入增長是不用懷疑。
好未來收入增長在我印象中是沒有低於預期的。
至於新東方，上次財報不及預期是暑期擴張的後遺症，每次暑期過後的下個財報新東方都不好。
這次財報會回到正軌，在深圳地區新東方還在新開教學中心，所以它的收入增長雖然不及好未來，但是維持原有增長並不是困難的事情。
T：還有什麼特別值得關注的嗎？
首先還是建議忽略短期波動，遠離炒股思維，因為這樣久了不光不賺錢，還可能虧錢。
對於這次財報，更多應該關心好未來線上業務增長情況，以及新科目例如英語、語文在北京以外的擴張情況。
好未來英語現在只擴張到少數城市，未來空間很大。
市場對英語需求不比數學差，英語的擴張絕對是好未來未來業績的大增長點。
市場上我看過幾乎沒有競爭對手對好未來英語形成競爭，好未來英語六年級畢業尖子班可以到劍橋PET級別，難度相當於高二的水準。
新東方泡泡堂還定位在小學階段的公立英語的層次，這點從市場入學人數就能看出來。
51talk 這類的線上英語教育沒有課程體系，教學具有較大的隨意性，學生對於課程沒有粘性,學生續班成了極大問題。
學而思樂加樂英語在深圳地區是15年開始大量擴張，一年之間一個年級上英語的人數從200人擴張到1000多人，我想它進入到其他城市這種擴張也一樣很快。
上次財報好未來說過未來五年30%-50%速度增長，我覺得新科目英語和語文在四個一線城市以外都有很大潛力，線上的入學人數快速增長。
新二線和富裕城市的擴展這些都是未來業績增長的保障。
T：說到長期投資，教育股是否不那麼適合散戶投資？因為資料水分問題，非業內人士不太好判斷，不像那些互聯網公司。
我不贊同，互聯網公司爆發性很強，但是不確定性也很大。
巴菲特我印象中不擅長這類公司投資， 投資一間公司還有投資股票最強調的就是確定性還有業務簡單性，只有這樣才方便普通投資者理解和把握。
科技公司，製藥領域還有物聯網公司最大問題就是不確定性，因為競爭充分，有些科技公司連自己的老闆都不知道未來業績增長情況，何況普通投資者。
有些大公司業務複雜到自己的財務總監都無法預測合併財務後的結果，這樣對於普通投資者有多難。
相反教育公司只要去教學點和APP一看入學人數，就知道公司財務狀況，因為這些都發生在我們身邊。
教育是個不擔心產能過剩的行業，也是人力為資源的公司，所以它的擴張性非常好。
但是可悲的這個行業90%公司都不具有投資性，因為這90%公司都太商業化。
95%公司都不對教學做研發，我所知道的投入研發的就是好未來，高思還有新東方，但是新東方研發投入太小。
T：所以您覺得教育股其實很適合普通投資者？
投資股票過程講究對公司的瞭解程度，我們普通投資者缺少管道瞭解，所以普通投資者就不要碰那些管理複雜，也太複雜，不確定性太多的公司。
我為什麼說好未來確定性很大，因為他們的擴張是克制的、有計劃的。
先用數學進入一個新城市，而且少量招生，品牌傳遞後才擴招。
數學擴張後才是英語， 最後是語文。
在深圳經常有家長抱怨為什麼不開語文，因為好未來教學品質為先，不追求太高的增數。
今天的飯留給以後吃，這樣看他的增長某種程度來說是確定性的。
T：那麼長期來說教育股有週期上的壓力嗎？一般理解教育股是防禦類配置，經濟不太好的時候大家就會投更多在這種不受經濟週期影響的行業裡。那麼現在隨著國內經濟的轉型復蘇，未來是否有估值壓力呢？
我投資從來只看公司不看市場。
教育股票不存在週期性，公司的輕資產這是它的優勢所在。
還是那句話，90%的教育股都不值得投資的，一是教育公司擴張能力，一是教育公司的管理水準。
滿足這兩點的優質公司極少極少，像剛才說的只有新東方和好未來。
說到股票，我更多的談論是公司，而不是價格。
價值是由公司決定，價格由市場決定，17年9月好未來那次大跌就算40%回檔，可是今年又回到了40的高位。
短期決定股票價格的是市場因素，長期決定價格的還是公司的價值。
我從來不去碰科技股，因為中國不是科技強國，國內的所謂的科技公司騰訊$00700$和阿裡$BABA$都依賴的國民強大的消費市場。
我只買同時具備兩個特點的股票，一是公司現金收入，一是公司確定性很強的年平均50%以上的擴張能力，而且幾年持續。
現金收入的公司都有強大的現金流，縱觀歷史中國那麼 多大牛股，不管上市和不上市的，幾乎現金收入的消費公司占了大半。
例如順豐、鏈家、好未來、新東方、華住、錦江酒店、呷哺呷哺，騰訊和阿裡也算，這些例子太多了。
究竟現金收入公司和應收款收入公司有什麼不同，這一點必須有一定財務知識才能理解。
T：說說您對教育行業的前景的看法好嗎？
之前提到中國經濟，我認為經濟從16年去產能後就開始復蘇了。
未來經濟以消費拉動為主，固定資產投資不在是第一位，所以消費公司就必然有很強的增長性。
教育行業是一個享受內生增長紅利的行業，這些年課外機構的快速發展其實跟人們的收入增長有很大關係。
只要國家貨幣發行量增長每年都10% 以上增長，消費類公司就必然享受這種貨幣增長的紅利，所以中國上市公司發展最快的是消費類公司。
騰訊這個大長牛其實帶動它業績增長的是中國人的消費能力的增長，還有茅臺，等等，這些例子太多太多了。
中國是個消費大國，美國是個科技強國。
中國買消費公司，美國買科技公司這幾乎是所有大投資公司一致認同的一種觀點。
T：那麼風險呢？比如人口紅利的減少。
人口紅利的減少就是青少年比例降低，但是貨幣流通沒有降低，人們對高品質教育的追逐沒有降低。
高品質教育在這個市場上太稀缺了，作為一個孩子家長，其實最有權力說這句話。
市場紛繁複雜的做教育的腦袋裡都首先想到的是公司的利益，是利潤，其次才是學生學到什麼。
前面說說過90%教育公司都不值得投資，就從老師負責的程度來說，有幾個機構老師課後這麼負責?
有幾個教育機構老師在課前刷題，在辛苦的備課?
在這個市場上沒看見幾家, 我看到的只有學而思老師這樣。
老師的責任其實就是公司的責任，這是一種公司的文化沉澱和凝聚力。
T：政策風險呢？
說到政策，政策始終是懸在教育機構上的一把劍，根本原因就是課外優質的教學的公司和學校的衝突。
小學生在學而思小學六年級都把英語學到了高二，而且是大量學生機構的發展造成了新的教育不公平，所以社會的質疑聲很大。
而且好未來越大，這種對教育局的挑戰越大。
T：階級固化帶來放棄高考的問題？
有人說階級是固化的，再怎麼學習出色也不能改變自有的階級成分，其實我覺得這個是形而上學的一種觀點。
馬雲創建阿裡巴巴一路成長他就是在不停的學習，甚至他連公司的資料架構都很懂，否則淘寶網哪能建立起那麼大和快速回應的平臺。
學習是一種能力，無論是工作還有投資都需要不斷的學習。
思維深度源於學習能力，書讀的少思維能力大多都很差，學習是提高一個人素養和能力最好的途徑。
不過這有些跑題了。
T：最後您還想和其他投資者說些什麼？
股票不應該前面加個炒字，炒股思維是不對的，我甚至覺得口中說出炒股兩個字的都是一種思維的缺陷。
投資股票是一門專業性非常強的事情，投資股票和股權投資一樣一定要對公司商業模式、公司管理、公司文化建設、公司戰略、市場地位、核心競爭力、財務都要很透徹的瞭解。
而且在持有股票當中要不斷判斷公司業務，收入增幅的轉向，股票大幅回檔的時候要能頂住回檔的壓力。
我去年也曾經買過英偉達$NVDA$，去年這檔股票也是翻倍，但是可惜我沒賺一分錢。
因為這檔股票功夫不到，一次大的回檔讓我無法堅持持有。
雖然好未來也幾次回檔，但是我堅持下來，因為這檔股票做了太多工作。
所以同樣一檔股票，每個人能力不同，收益不同。
我相信無論美股還是A股，能每年複利跑贏銀行理財年利率6%的極少，甚至不足10%的人，。
大多數人不具有財務知識，財務會計和財務管理對於瞭解企業來說只是入門。
我覺得最大的問題還是不願意去學習，這些財務知識在書店，網上視頻到處都是，沒人願意去學習這些。
甚至巴菲特，林奇的書到處都是，相信只有極少數人願意花時間去研究他們。
這些大師為我們提供了股票投資的一切知識和認知，專業和業餘的區別就在於學習, 只要願意學習，業餘一定會變成專業。
T：好的，謝謝您。
老虎證券提示：證券投資是一項有風險的投資行為，投資者需要根據多方資訊綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學習資料，並不構成任何投資建議。