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英偉達（NVDA.US）FY19Q2點評 ：數據中心保持增長， 汽車業務按部就班， 等待無人駕駛接力， 維持目標價280美元和“買入”評級
英偉達FY19Q2營收同比增長40%至31.2億美元與市場預期持平， Non-GAAP EPS同比漲91%至1.94美元， 高于預期的1.85美元。 游戲業務收入同比增長52%達18.05億美元， 高于預期的17.4億美元；數據中心業務同比漲83%至7.6億美元， 高于預期的7.5億美元；汽車業務營收1.61億美元， 同比漲13%， 好于預期的1.45億美元。 OEM&IP業務受數字貨幣價格滑坡而大幅下滑至1.16億美元， 其中區塊鏈僅貢獻1800萬美元， 但我們重申挖礦業務的附加性和一次性。 FY19Q3指引營收32.5億美元弱于市場預期的33.4億美元， 鑒于公司考慮挖礦貢獻為零， 以及公司預計Q4發布新游戲顯卡， 而使玩家購買需求滯后影響。
數據中心繼續從訓練壟斷到推理擴張版圖
AI芯片高需求景氣度中， 英偉達仍進一步依靠推理端滲透擴大可及市場。 Q2數據中心業務同比漲83%，
我們此前已多次強調， 在深度學習上游訓練端(主要用在云計算數據中心里)， GPU是當仁不讓的第一選擇；深度學習下游推理端包括云側和端側兩部分，
汽車業務重拾動力待放量， 新架構Turing拓展游戲/專業視覺壁壘
汽車業務重拾增長動力， 本季同比漲13%， 隨著Xavier芯片開始量產， 英偉達在高級別自動駕駛芯片的先發優勢， 也會隨合作車企和Tier One供應商開始逐步進入測試適配階段而進一步保持（Bosch、Daimler均選擇DRIVE Pegasus在明年開始小規模路測）。 英偉達完整自動駕駛策略方案包括：AI驅動的自動駕駛系統+英偉達從L2至L5都統一的底層計算平臺+端到端的軟件系統（數據收集、模型訓練、駕駛模擬）+超過370個合作伙伴的開源生態平臺。 我們認為隨無人駕駛產業普及待臨界點來臨，
全新Turing架構主要針對游戲和專業視覺市場， 通過實時光線追蹤功能推動游戲開發、電影視頻內容創作等視效提升。 游戲業務長期仍依靠高端PC游戲（RTX、4K、VR給游戲帶來電影藝術的視覺體驗）、電子競技和社交熱情（PUBG及堡壘之夜的社交加成）以及用戶基數升級周期（Pascal的安裝率仍只有30%）帶來穩固增長。
區塊鏈影響進入尾聲， 降低公司整體業務不確定性
挖礦業務受幣價影響加速消弭但也降低公司整體業務不確定性。 本季度在OEM中僅1800萬美元， 低于公司預期的1億美元， 公司表示往前看區塊鏈影響甚微， 我們也重申挖礦業務的一次性無實質影響，
風險提示：GPU市場需求不及預期， 行業競爭加劇等。
1. AI立夏之時GPU大有可為
人工智能深度學習能夠得以普及， 其中重要的原因是計算能力的提升以及GPU的出現。 1999年， 英偉達設計并生產出被認為是世界上第一款消費者級別的3D圖形GPU——GeForce 256。 2012年， 英偉達與谷歌的人工智能團隊合作， 建造出最大的人工神經網絡， 并首次將人工智能應用于分析YouTube視頻內容。 深度神經網絡技術也在GPU的支持下實現了重大突破， 英偉達為包括計算機視覺、語音識別、自然語言處理在內的人工智能“里程碑”式發展提供了長足的計算動力。
可以說，大數據、深度學習、GPU的一同出現才造就了當前人工智能的繁榮景象，這也是英偉達被譽為“深度學習的三大建立者之一”的原因。2013年11月，英偉達與IBM聯合讓GPU加速器技術正式進入到企業級數據中心當中。而“數據中心加速器市場”這個名詞的正式出現，也成就了英偉達AI時代奠基者的地位。
數據中心加速器，也就是我們常說的AI芯片，應用在AI運算加速當中，如今這塊蛋糕正越來越大，并進入到“百家爭鳴”的非零和博弈階段。AI計算強調“通用性和功耗的平衡”——在深度學習上游訓練端（主要用在云計算數據中心當中），GPU是當仁不讓的第一選擇，ASIC包括谷歌TPU、寒武紀NPU也如雨后春筍般涌現。而下游推理端更接近終端應用，需求更加細分，GPU主流芯片之外，包括CPU/FPGA/ASIC也會在這個領域發揮各自的優勢特點。
依靠通用及靈活的強大并行運算能力，廣泛契合當前人工智能監督深度學習以及生成式對抗網絡(GAN)/強化學習所需要的密集數據和多維并算處理需求，在未來3-5年內，GPU仍然是深度學習市場的第一選擇。
2. 數據中心增長五倍可期
深度學習上游訓練端由GPU主導并基本為英偉達所壟斷，下游推理端雖然可容納CPU/FPGA/ASIC等芯片，但競爭態勢中英偉達依然占主導。這塊業務（即英偉達數據中心業務）在2016年收入貢獻8.3億美元，增長145%；到2017年再漲133%至19.32億美元。
從數據中心服務器支出構成的角度來估算，我們預測，隨著GPU和其他AI芯片的成本占整體服務器成本將會從2016年的2%提升到2019年的10%，英偉達的數據中心業務將會由2016年的8.3億美元增長5倍至2019年的45-48億美元。
下為測算過程：
根據Gartner統計，2017年全球服務器出貨量較2016年增長3.1%，而服務器銷售收入則增長了10.4%，源于企業客戶和超級數據中心的需求進一步向混合云服務器擴張，帶來量價齊升，同時，這些客戶對于服務器的要求也更趨高端，導致銷售額增長高于銷售量。2016年服務器總銷售收入約540億美元，其中約86%即460億美元屬于x86服務器（2015年x86服務器比例為82%），另14%屬于IBM等非x86服務器。
根據ARK Investment Management LLC測算，x86服務器中組件成本占90%，即410億美元，包括英特爾CPU、英偉達GPU以及內存等；另10%屬于HPE、Dell等制造商利潤。
在410億美元的組件成本中，英特爾占三分之一約136億美元（英特爾2016年數據中心業務營收為172億美元，ARK Investment Management LLC測算以80%計為數據中心服務器收入即136億美元）；英偉達的GPU收入8.3億美元僅占2%；其余65%則為主板、內存、硬盤、網絡連接等設備。
按照這個邏輯，我們對2019年數據中心服務器支出進行測算：
1、2017年服務器銷售收入增長10.4%至598億美元，Q1全球服務器收入同比增長33.4%，出貨量也同比增長17.3%，行業景氣度高漲。我們估計未來三年全球服務器出貨量CAGR在6-7%左右，對應銷售保守收入CAGR達到10%以上；
2、我們估計人工智能深度學習的需求加速帶來的GPU和其他AI芯片在的數據中心加速器市場的擴張，會讓加速器成本支出占比從2016年2%提升到2019年的10%。由此算得，2019年加速器市場空間約為58億美元。
3、考慮到2016年加速器市場約8億美元基本為英偉達GPU壟斷（占比約100%，見圖4，英偉達對應市場業務2016年收入為8.3億美元），而到2019年若有部分AMD GPU、少量FPGA、ASIC等芯片加入，進一步擴充推理端市場，但英偉達仍以絕對龍頭維持市場份額在80%以上，則對應58億美元的46億美元以上，實現從2016年8.3億美元的5倍增長。
為了相互印證，我們另外從全球服務器出貨量數據以及GPU服務器滲透率角度進行預測。根據Gartner最新市場數據，今年Q1全球服務器收入同比增長33.4%，出貨量也同比增長17.3%，行業景氣度高漲。我們也對應調高全年服務器出貨量預測，預計18-20年三年全球服務器出貨量增速分別為10%，6%和4%，對應GPU數據中心市場空間增長至65億美元。
3. 擁抱自動駕駛大市場，多樣性+冗余性帶來繁榮
我們一直認為，以2020年為界，全球將開啟無人駕駛的“黃金十年”。而L3半自動駕駛水平以上的行業發展，需要整個汽車行業供應商關系的重組和整合。“車企+供應商+芯片巨頭+打車軟件+物流公司”的合縱連橫，會為汽車產業帶來全面的市場機會。而這之中，英偉達作為無人駕駛上游系統解決方案的領導者之一，在不斷完善自動駕駛環境生態圈來爭奪桿位的同時，也在自動駕駛系統的核心策略算法層面，通過積累和研發提高壁壘。英偉達提出完整的自動駕駛策略方案包括：AI驅動的自動駕駛系統+英偉達從L2至L5統一的底層計算平臺+端到端的軟件系統（數據收集、模型訓練、駕駛模擬）+超過370個合作伙伴的開源生態平臺。我們認為，隨著無人駕駛產業普及，除了硬件成本較高、功耗較大等問題會迎刃而解，完整算法解決方案也會隨之落地。
從2015年發布車載超級計算平臺DrivePX到去年底發布面向完全自動駕駛L5級別的Pegasus，英偉達在硬件層面算力和研發節奏上成為當仁不讓的“先行軍”。2017年，英偉達在汽車相關業務上的貢獻不多，同比僅增長15%。不過自動駕駛業務當前還處在合作布局階段，市場仍在等待放量臨界點。而隨著以奧迪A8為首的高端車型從今年開始逐步配置L3基本半自動駕駛并向下延伸滲透，市場放量會對英偉達的汽車業務營收帶來明顯貢獻，成為繼數據中心之后的業績“接力棒”。
4. 算力革命再精進
3月底，我們團隊親臨英偉達硅谷GTC現場，深刻感受到了基于“圖形+AI+自動駕駛+新平臺（機器人/醫療）”算力革命的更新精進，英偉達通過GPU產品的強大技術壁壘繼續優化和擴張產品生態圈。而且，英偉達傳統的游戲顯卡業務依然生機勃勃，超過七成的市場份額會隨著新架構顯卡在年內發布，繼續鞏固公司在高端PC游戲（RTX、4K、VR給游戲帶來電影藝術的視覺體驗）、電子競技和社交熱情（PUBG及Fortnite的社交加成）以及用戶基數升級周期（Pascal的安裝率仍只有30%）中帶來的穩定增長。全新Turing架構的游戲顯卡將于Q4面市，也將讓英偉達進入新的玩家升級周期。
游戲顯卡方面，英偉達預計在8月發布Turing架構新顯卡，并于Q4面市，我們預計全球桌面顯卡出貨量在17、18年受挖礦需求提振后會進入平臺期。
5. 挖礦業務加速消弭，長期“小但不是零”。
另外，在備受市場關注的虛擬貨幣挖礦業務方面。很多人誤認為GPU挖礦業務與比特幣價格有很緊密的關系，甚至會影響到英偉達的業績結構。但實際上，GPU本身并不是為了挖比特幣而設計的，而且虛擬貨幣的挖礦生態是一個在新幣替代舊幣的內部循環中又逐漸遞減的過程。英偉達也表示市場將GPU與虛擬貨幣緊密相連，是因為GPU擁有世界上最大的分布式超級電腦的安裝基礎，而區塊鏈技術恰好需要這種去中心化和加密算法的功能，所以GPU正是區塊鏈技術的完美計算平臺。
其次，挖礦選擇AMD的GPU擁有更好的經濟效益，2017全年挖礦業務給AMD貢獻了約5-6%的營業收入，而對英偉達的影響我們預計只有4%。今年Q1區塊鏈給英偉達貢獻2.9億美元，公司預計Q2會環比減少2/3至1億美元，但Q2實際僅有約1800萬美元。英偉達表示此前雖然預估年內挖礦業務會有實質意義，但隨著整體數字貨幣一路走低，英偉達往前看區塊鏈影響甚微，我們也重申挖礦業務的一次性無實質影響，鑒于幣價波動長期“小但不是零”，并降低公司整體業務不確定性。
結合公司業績及Q3指引，鑒于全新Turing架構GPU面世游戲和專業視覺市場，以及自動駕駛業務仍待放量臨界點，我們對公司業績預測進行調整，將FY19/20收入從126.6/157.1億美元上調至131.1/167.9億美元；FY19/20 EPS從7.09/8.82上調至7.98/9.81美元，對應PE 35/29x，維持目標價280美元和“買入”評級。
相關報告：
1、《英偉達（NVDA.US）FY19Q1點評：業績再超預期，但受市場預期打滿影響；強調數據中心算力革命，維持目標價280美元和“買入”評級》2018-05-11
2、《英偉達：挖礦跟英偉達的股價掛鉤？虛擬貨幣業務是"小但不是零"，長期只會錦上添花》2018-04-16
3 、《英偉達硅谷GTC現場直擊：GPU算力革命再精進，推理端再接再厲，無人駕駛無懼浮云》2018-03-28
4 、《英偉達FY18Q4點評：英偉達2017圓滿收官，劍指2018待自動駕駛騰飛，重申買入，目標價280美元》2018-02-09
5 、《英偉達點評：CES前哨：發布Xavier賀新年首彩，助力生態圈布局迎接無人駕駛「黃金十年」》2018-01-09
6、 《人工智能芯片行業：人工智能立夏已至，AI芯片迎接藍海；首推：英偉達GPU王者風范，Google TPU破局科技》2017-11-29
7、《英偉達深度：人工智能立夏已至，AI芯片迎接藍海；英偉達AI時代最強音，重申買入，TP上調至250美元》2017-11-12
8、 《英偉達點評：緊抓AI“芯”未來，數據中心+無人駕駛+游戲三駕馬車齊發力；重申“買入”，上調目標價至220美元》2017-09-01
9、 《英偉達FY18Q2點評：營收盈利再超預期，回調至150美元重獲入場良機，重申“買入”堅定看好GPU龍頭人工智能王者之路》2017-08-12
注：文中報告節選自天風證券研究所已發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
可以說，大數據、深度學習、GPU的一同出現才造就了當前人工智能的繁榮景象，這也是英偉達被譽為“深度學習的三大建立者之一”的原因。2013年11月，英偉達與IBM聯合讓GPU加速器技術正式進入到企業級數據中心當中。而“數據中心加速器市場”這個名詞的正式出現，也成就了英偉達AI時代奠基者的地位。
數據中心加速器，也就是我們常說的AI芯片，應用在AI運算加速當中，如今這塊蛋糕正越來越大，并進入到“百家爭鳴”的非零和博弈階段。AI計算強調“通用性和功耗的平衡”——在深度學習上游訓練端（主要用在云計算數據中心當中），GPU是當仁不讓的第一選擇，ASIC包括谷歌TPU、寒武紀NPU也如雨后春筍般涌現。而下游推理端更接近終端應用，需求更加細分，GPU主流芯片之外，包括CPU/FPGA/ASIC也會在這個領域發揮各自的優勢特點。
依靠通用及靈活的強大并行運算能力，廣泛契合當前人工智能監督深度學習以及生成式對抗網絡(GAN)/強化學習所需要的密集數據和多維并算處理需求，在未來3-5年內，GPU仍然是深度學習市場的第一選擇。
2. 數據中心增長五倍可期
深度學習上游訓練端由GPU主導并基本為英偉達所壟斷，下游推理端雖然可容納CPU/FPGA/ASIC等芯片，但競爭態勢中英偉達依然占主導。這塊業務（即英偉達數據中心業務）在2016年收入貢獻8.3億美元，增長145%；到2017年再漲133%至19.32億美元。
從數據中心服務器支出構成的角度來估算，我們預測，隨著GPU和其他AI芯片的成本占整體服務器成本將會從2016年的2%提升到2019年的10%，英偉達的數據中心業務將會由2016年的8.3億美元增長5倍至2019年的45-48億美元。
下為測算過程：
根據Gartner統計，2017年全球服務器出貨量較2016年增長3.1%，而服務器銷售收入則增長了10.4%，源于企業客戶和超級數據中心的需求進一步向混合云服務器擴張，帶來量價齊升，同時，這些客戶對于服務器的要求也更趨高端，導致銷售額增長高于銷售量。2016年服務器總銷售收入約540億美元，其中約86%即460億美元屬于x86服務器（2015年x86服務器比例為82%），另14%屬于IBM等非x86服務器。
根據ARK Investment Management LLC測算，x86服務器中組件成本占90%，即410億美元，包括英特爾CPU、英偉達GPU以及內存等；另10%屬于HPE、Dell等制造商利潤。
在410億美元的組件成本中，英特爾占三分之一約136億美元（英特爾2016年數據中心業務營收為172億美元，ARK Investment Management LLC測算以80%計為數據中心服務器收入即136億美元）；英偉達的GPU收入8.3億美元僅占2%；其余65%則為主板、內存、硬盤、網絡連接等設備。
按照這個邏輯，我們對2019年數據中心服務器支出進行測算：
1、2017年服務器銷售收入增長10.4%至598億美元，Q1全球服務器收入同比增長33.4%，出貨量也同比增長17.3%，行業景氣度高漲。我們估計未來三年全球服務器出貨量CAGR在6-7%左右，對應銷售保守收入CAGR達到10%以上；
2、我們估計人工智能深度學習的需求加速帶來的GPU和其他AI芯片在的數據中心加速器市場的擴張，會讓加速器成本支出占比從2016年2%提升到2019年的10%。由此算得，2019年加速器市場空間約為58億美元。
3、考慮到2016年加速器市場約8億美元基本為英偉達GPU壟斷（占比約100%，見圖4，英偉達對應市場業務2016年收入為8.3億美元），而到2019年若有部分AMD GPU、少量FPGA、ASIC等芯片加入，進一步擴充推理端市場，但英偉達仍以絕對龍頭維持市場份額在80%以上，則對應58億美元的46億美元以上，實現從2016年8.3億美元的5倍增長。
為了相互印證，我們另外從全球服務器出貨量數據以及GPU服務器滲透率角度進行預測。根據Gartner最新市場數據，今年Q1全球服務器收入同比增長33.4%，出貨量也同比增長17.3%，行業景氣度高漲。我們也對應調高全年服務器出貨量預測，預計18-20年三年全球服務器出貨量增速分別為10%，6%和4%，對應GPU數據中心市場空間增長至65億美元。
3. 擁抱自動駕駛大市場，多樣性+冗余性帶來繁榮
我們一直認為，以2020年為界，全球將開啟無人駕駛的“黃金十年”。而L3半自動駕駛水平以上的行業發展，需要整個汽車行業供應商關系的重組和整合。“車企+供應商+芯片巨頭+打車軟件+物流公司”的合縱連橫，會為汽車產業帶來全面的市場機會。而這之中，英偉達作為無人駕駛上游系統解決方案的領導者之一，在不斷完善自動駕駛環境生態圈來爭奪桿位的同時，也在自動駕駛系統的核心策略算法層面，通過積累和研發提高壁壘。英偉達提出完整的自動駕駛策略方案包括：AI驅動的自動駕駛系統+英偉達從L2至L5統一的底層計算平臺+端到端的軟件系統（數據收集、模型訓練、駕駛模擬）+超過370個合作伙伴的開源生態平臺。我們認為，隨著無人駕駛產業普及，除了硬件成本較高、功耗較大等問題會迎刃而解，完整算法解決方案也會隨之落地。
從2015年發布車載超級計算平臺DrivePX到去年底發布面向完全自動駕駛L5級別的Pegasus，英偉達在硬件層面算力和研發節奏上成為當仁不讓的“先行軍”。2017年，英偉達在汽車相關業務上的貢獻不多，同比僅增長15%。不過自動駕駛業務當前還處在合作布局階段，市場仍在等待放量臨界點。而隨著以奧迪A8為首的高端車型從今年開始逐步配置L3基本半自動駕駛并向下延伸滲透，市場放量會對英偉達的汽車業務營收帶來明顯貢獻，成為繼數據中心之后的業績“接力棒”。
4. 算力革命再精進
3月底，我們團隊親臨英偉達硅谷GTC現場，深刻感受到了基于“圖形+AI+自動駕駛+新平臺（機器人/醫療）”算力革命的更新精進，英偉達通過GPU產品的強大技術壁壘繼續優化和擴張產品生態圈。而且，英偉達傳統的游戲顯卡業務依然生機勃勃，超過七成的市場份額會隨著新架構顯卡在年內發布，繼續鞏固公司在高端PC游戲（RTX、4K、VR給游戲帶來電影藝術的視覺體驗）、電子競技和社交熱情（PUBG及Fortnite的社交加成）以及用戶基數升級周期（Pascal的安裝率仍只有30%）中帶來的穩定增長。全新Turing架構的游戲顯卡將于Q4面市，也將讓英偉達進入新的玩家升級周期。
游戲顯卡方面，英偉達預計在8月發布Turing架構新顯卡，并于Q4面市，我們預計全球桌面顯卡出貨量在17、18年受挖礦需求提振后會進入平臺期。
5. 挖礦業務加速消弭，長期“小但不是零”。
另外，在備受市場關注的虛擬貨幣挖礦業務方面。很多人誤認為GPU挖礦業務與比特幣價格有很緊密的關系，甚至會影響到英偉達的業績結構。但實際上，GPU本身并不是為了挖比特幣而設計的，而且虛擬貨幣的挖礦生態是一個在新幣替代舊幣的內部循環中又逐漸遞減的過程。英偉達也表示市場將GPU與虛擬貨幣緊密相連，是因為GPU擁有世界上最大的分布式超級電腦的安裝基礎，而區塊鏈技術恰好需要這種去中心化和加密算法的功能，所以GPU正是區塊鏈技術的完美計算平臺。
其次，挖礦選擇AMD的GPU擁有更好的經濟效益，2017全年挖礦業務給AMD貢獻了約5-6%的營業收入，而對英偉達的影響我們預計只有4%。今年Q1區塊鏈給英偉達貢獻2.9億美元，公司預計Q2會環比減少2/3至1億美元，但Q2實際僅有約1800萬美元。英偉達表示此前雖然預估年內挖礦業務會有實質意義，但隨著整體數字貨幣一路走低，英偉達往前看區塊鏈影響甚微，我們也重申挖礦業務的一次性無實質影響，鑒于幣價波動長期“小但不是零”，并降低公司整體業務不確定性。
結合公司業績及Q3指引，鑒于全新Turing架構GPU面世游戲和專業視覺市場，以及自動駕駛業務仍待放量臨界點，我們對公司業績預測進行調整，將FY19/20收入從126.6/157.1億美元上調至131.1/167.9億美元；FY19/20 EPS從7.09/8.82上調至7.98/9.81美元，對應PE 35/29x，維持目標價280美元和“買入”評級。
相關報告：
1、《英偉達（NVDA.US）FY19Q1點評：業績再超預期，但受市場預期打滿影響；強調數據中心算力革命，維持目標價280美元和“買入”評級》2018-05-11
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3 、《英偉達硅谷GTC現場直擊：GPU算力革命再精進，推理端再接再厲，無人駕駛無懼浮云》2018-03-28
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9、 《英偉達FY18Q2點評：營收盈利再超預期，回調至150美元重獲入場良機，重申“買入”堅定看好GPU龍頭人工智能王者之路》2017-08-12
注：文中報告節選自天風證券研究所已發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。