CF40課題成果獲孫冶方金融創新獎

第三屆孫冶方金融創新獎近日公佈評獎結果， 中國金融四十人論壇（CF40）課題成果《利率傳導機制的動態研究》獲得中文論文獎。

《利率傳導機制的動態研究》的作者為馬駿、施康、王紅林、王立升。 該論文系CF40課題《新貨幣政策框架下的利率傳導機制研究》的子報告之一， 上述課題全部成果已於2016年4月出版成書《新貨幣政策框架下的利率傳導機制》。 CF40學術顧問、央行行長易綱（時任央行副行長）為本書作序。

向上滑動閱覽

本書作者：

‍‍‍‍馬駿， 中國金融四十人論壇成員， 現任清華大學金融與發展研究中心主任、中國金融學會綠色金融專業委員會主任。

2014-2017年任中國人民銀行研究局首席經濟學家。 此前二十多年間， 曾任中國國務院發展研究中心研究人員、國際貨幣基金組織經濟學家、世界銀行高級經濟學家、德意志銀行大中華區首席經濟學家。 馬駿在宏觀經濟分析與預測、貨幣與匯率政策、人民幣國際化、國家資產負債表、綠色金融等領域發表過數百篇文章， 撰寫和主編了十多本著作。

紀敏， 中國金融四十人論壇特邀成員、中國人民銀行研究局副局長。 參與過中央經濟工作會議、農村工作會、金融業發展和改革五年規劃、貨幣政策執行報告、金融穩定報告、價格監測分析報告等重要文件和報告起草。 主持過國家自科、社科基金以及中國人民銀行的多項研究課題，

對中國宏觀經濟和貨幣政策、金融市場等有持續跟蹤和分析研究。

第三屆孫冶方金融創新獎於2017年7月正式啟動收集參評作品， 經過程式性檢查、初審工作小組初審、外部評審專家評審及孫冶方金融創新獎評獎委員會委員投票， 評出7件獲獎作品。 其中包括著作獎1部、論文獎6篇（中文論文3篇、英文論文3篇）。

‍

向下滑動閱覽

獲獎名單：‍

著作獎：《剛性泡沫》， 朱寧， 中信出版社， 2016年1月

論文獎（中文）：1.中國影子銀行界定及其規模測算——基於信用貨幣創造的視角， 孫國峰、賈君怡， 中國社會科學， 2015年11月

2.利率傳導機制的動態研究， 馬駿、施康、王紅林、王立升， 金融研究， 2016 年1 月

3.家庭財富不平等會自我放大嗎？——基於家庭財務杠杆的分析，

吳衛星、邵旭方、陶利斌， 管理世界， 2016年9月

論文獎（英文）：1.Banking Structure and Industrial Growth: Evidence from China, Justin Y. Lin, Xifang Sun, Harry X. Wu, Journal of Banking & Finance, Sep 2015

2.The Great Housing Boom of China, Kaiji Chen, Yi Wen, American Economic Journal: Macroeconomics, April 2017

3.Foreign Direct Investment, Trade Credit, and Transmission of Global Liquidity Shocks: Evidence from Chinese Manufacturing Firms, Shu Lin, Haichun Ye, Review of Financial Studies, July 2017(網路版)

獲獎論文《利率傳導機制的動態研究》在馬駿和王紅林(2014)的靜態模型基礎上， 構建了一個動態隨機一般均衡模型來研究中國的利率傳導機制。 根據中國金融體系以銀行業為主體的特點， 該模型刻畫了在銀行體系面臨諸多制度約束、金融市場發展還不完善的情況下， 央行的政策利率調整如何傳導至各個金融市場利率， 繼而影響實體經濟的動態過程。 模型的類比結果進一步證實， 貸存比限制、對貸款的數量限制、高存款準備金率等因素會不同程度地弱化和扭曲政策利率的傳導， 削弱利率政策對實體經濟的影響。 此外， 本文將動態模型加以拓展，

用來測算經濟週期因素所造成的政策利率傳導的效率損失。 本文的主要政策含義是， 取消貸存比上限、逐步淡出對貸款的數量限制和較低的存款準備金率將有助於改善利率傳導機制， 為向新的貨幣政策框架轉型創造條件。

下文節選自獲獎論文《利率傳導機制的動態研究》。

馬駿

“十三五”期間宏觀經濟調控模式的一項重要改革是貨幣政策框架從數量型向價格型調控的轉型， 而利率傳導機制是否順暢將決定新的貨幣政策框架的有效性。 另外， 中國目前已是世界第二大經濟體， 伴隨中國的資本專案逐步開放， 中國的貨幣政策對經濟的影響會日益增強。 但需要注意的是， 中國的貨幣政策框架和其他發達國家有明顯區別: 首先，

中國經濟正處於轉型之中， 這決定了中國的貨幣政策框架是“非典型”的; 其次， 中國的宏觀調控和金融體系中還存在一些管制或扭曲， 這些管制如何影響貨幣政策傳導還不清楚; 再次， 中國的金融市場發展還不完善， 以發達國家為背景的模型的一些基本假設並不適用於中國。 該研究論文的主要目標是在借鑒發達經濟體相關理論框架和分析工具的基礎上， 立足於中國貨幣政策框架正在轉型的現實， 構建一個動態隨機一般均衡模型(DSGE) 來研究中國的政策利率傳導機制。 與大多數 DSGE 模型不同， 本文在模型中構建了一個以銀行體系為主的金融系統， 這是因為銀行體系在中國金融中有舉足輕重的作用。 除此之外，在模型中還引入了中國貨幣政策面臨的各種體制約束，例如高存款準備金率、貸存比限制，以及合意貸款規模限制等，因為這些約束都會對利率傳導有重要影響。模型中還考慮了中國金融市場中的各種摩擦，並在此基礎上對政策利率傳導進行了動態數值類比。

通過對模型的理論分析與動態數值類比發現:

1.在沒有數量管制、貸存比、利率管制的條件下，政策利率傳導是有效的，政策利率變動對實體經濟的影響與理論預期的結果一致。

2.當加入上述體制約束後，我們發現這些限制會不同程度地扭曲貨幣政策的傳導，並削弱貨幣政策對實體經濟的作用。具體來說，有約束力的貸存比和對貸款的數量限制會大幅降低(幅度可達 100%) 政策利率對貸款利率的傳導。

3.過高的存款準備金率會削弱政策利率的傳導效率。通過將動態模型加以擴展，類比測算經濟週期因素所造成的政策利率傳導效率的損失。類比結果顯示，在降息情況下，與法定存款準備金率為10% 的體制相比，在法定存款準備金率為 20% 的體制下的政策利率傳導效率會平均損失約 8% 。

4.在降息過程中，貸款規模限制對利率傳導的扭曲效果大於貸存比約束。

5.經濟週期對利率傳導效果有顯著影響。當央行降息時，如果外需同時下降2.5% ，政策利率傳導的效果平均下降 16%。換句話說，傳導效果的16%左右會被風險溢價的變化所對沖。

上述定量分析具有的政策含義是，第一，要疏通新貨幣政策框架中利率傳導機制，應逐步淡出合意貸款規模，取消貸存比上限( 這項改革已經在 2015 年下半年完成) ，降低存款準備金率( 同時基於其他原因)，這有助於改善利率傳導機制，為新的貨幣政策框架轉型創造條件。第二，我們對經濟週期與傳導效果之間關係的分析表明，在經濟下行時傳導效果的弱化往往是風險溢價所導致的，並非體制性問題; 這個原因不應成為阻礙我國向新的貨幣政策框架轉型的理由。

除此之外，在模型中還引入了中國貨幣政策面臨的各種體制約束，例如高存款準備金率、貸存比限制，以及合意貸款規模限制等，因為這些約束都會對利率傳導有重要影響。模型中還考慮了中國金融市場中的各種摩擦，並在此基礎上對政策利率傳導進行了動態數值類比。

通過對模型的理論分析與動態數值類比發現:

1.在沒有數量管制、貸存比、利率管制的條件下，政策利率傳導是有效的，政策利率變動對實體經濟的影響與理論預期的結果一致。

2.當加入上述體制約束後，我們發現這些限制會不同程度地扭曲貨幣政策的傳導，並削弱貨幣政策對實體經濟的作用。具體來說，有約束力的貸存比和對貸款的數量限制會大幅降低(幅度可達 100%) 政策利率對貸款利率的傳導。

3.過高的存款準備金率會削弱政策利率的傳導效率。通過將動態模型加以擴展，類比測算經濟週期因素所造成的政策利率傳導效率的損失。類比結果顯示，在降息情況下，與法定存款準備金率為10% 的體制相比，在法定存款準備金率為 20% 的體制下的政策利率傳導效率會平均損失約 8% 。

4.在降息過程中，貸款規模限制對利率傳導的扭曲效果大於貸存比約束。

5.經濟週期對利率傳導效果有顯著影響。當央行降息時，如果外需同時下降2.5% ，政策利率傳導的效果平均下降 16%。換句話說，傳導效果的16%左右會被風險溢價的變化所對沖。

上述定量分析具有的政策含義是，第一，要疏通新貨幣政策框架中利率傳導機制，應逐步淡出合意貸款規模，取消貸存比上限( 這項改革已經在 2015 年下半年完成) ，降低存款準備金率( 同時基於其他原因)，這有助於改善利率傳導機制，為新的貨幣政策框架轉型創造條件。第二，我們對經濟週期與傳導效果之間關係的分析表明，在經濟下行時傳導效果的弱化往往是風險溢價所導致的，並非體制性問題; 這個原因不應成為阻礙我國向新的貨幣政策框架轉型的理由。