日本經濟中長期展望（下）

【預計2018-2020年日本GDP增速分別為1.2%、1.0%、0.8%， 核心CPI分別為0.9%、1.4%、1.9%】

劉暢

日本中期經濟政策

貨幣政策方面， 日本或將維持寬鬆的貨幣政策， 但寬鬆力度已開始邊際減弱。 安倍晉三領導的執政聯盟於2017年10月贏得選舉， 並在2018年2月中旬正式提名黑田東彥留任日本央行行長一職， 日本國內政治變動對貨幣政策的擾動因素消散， 不存在政策突然轉向的可能性， 預計此前制定的貨幣政策將得以延續。 日本央行將2%的通脹目標作為貨幣政策正常化的首要判斷指標， 據日本央行測算， 2018年日本核心CPI或將升至1.4%， 2020年升至2.0%。 預計日本央行短期內將堅持收益率曲線控制策略，

維持政策利率不變， 即超額存款準備金利率維持在-0.1%及10年期國債收益率維持在0附近；中期內有望正式開啟貨幣政策正常化進程。 但值得注意的是， 日本貨幣政策事實上已開始邊際收緊， 2017年日本央行購買的國債規模遠未達到80萬億日元的年度資產購買目標， 量化寬鬆政策力度實際上已經開始邊際減弱。

財政政策方面， 刺激政策或將延續， 但受制于高企的債務水準， 中期財政政策空間有限。 2017年12月日本內閣通過高達8600億美元的2018財年財政預算案， 表明日本選擇延續積極的財政政策。 但值得注意的是， 當前日本政府債務餘額占GDP的比重已超過250%， 為世界各國最高。 為改善日本財政狀況， 2018年2月安倍政府制定了2025年實現基本財政盈餘的目標，

而在老齡化與2020年東京奧運會背景下政府支出需求偏剛性的背景下， 只能通過增加財政收入來實現目標。 具體措施包括自2019年10月起將消費稅稅率由8%上調至10%， 這或將為日本每年增加7萬億日元的稅收收入。 但值得注意的是， 消費稅稅率的上調可能會在一定程度上抑制居民消費需求， 進而拖累經濟增長。 從歷史經驗看， 日本曾於2014年4月將消費稅稅率從5%提至8%， 其結果是當年一季度日本GDP環比增長0.8%， 而加稅後二季度GDP環比下降1.7%， 消費稅上調對經濟增長的下拉作用較為明顯。 預計隨著財政政策對經濟拉動效果的逐漸減弱疊加消費稅稅率上調對居民消費的抑制作用， 日本中期經濟增長面臨一定下行壓力。

日本經濟的長期增長潛力

從長期經濟增長角度看， 據日本央行與IMF等機構測算， 日本潛在經濟增速約為0.8%左右（2018-2025年）， 遠低於20世紀80年代4%的平均潛在增長率。 日本潛在經濟增速維持在較低水準主要是受人口、科技、資本三方面影響。

人口結構對日本勞動力市場有較顯著的負面影響， 是日本經濟增長的長期拖累因素。 當前日本人口結構呈現老齡化嚴重、少子化加劇的特點。 2017年日本65歲及以上老齡人口占總人口的比例約為27.7%， 居世界首位；與此同時， 生育率持續降低導致15歲以下兒童占總人口的比例連續43年下滑， 僅為12.4%， 在世界各國也屬最低。 嚴峻的人口結構導致日本15-64歲勞動適齡人口持續減少， 勞動適齡人口占總人口的比例從1995年的69.5%下降至2017年的60.8%，

預計2030年將進一步下降至57.2%。 勞動適齡人口是生產力的來源， 同時消費需求最為旺盛， 其規模的逐漸下降將從供給與需求兩個方面侵蝕經濟的長期增長潛力。 值得注意的是， 安倍政府在上任之初就意圖對勞動力市場進行結構性改革， 並於2014年推出提高日本女性勞動參與率的有關政策， 旨在增加日本勞動力數量。 但結果是並沒有從根本上解決日本勞動力市場面臨的問題， 該政策不僅使得正式員工比例減少、非正式員工比例增加， 而且總體上造成了勞動收入與最低生活保障金的雙重下降。 這不僅增加了勞動者的生活負擔， 而且加劇了經濟體內部的結構性矛盾， 不利於日本經濟的長期發展。

全要素生產率方面， 近年來日本科技研發支出占GDP的比重一直保持在3%以上的較高水準， 並在人工智慧、生命科學等領域具有較大優勢。 但考慮到老齡化背景下日本社會保障支出負擔加重， 將擠佔其他財政支出的規模， 未來科研經費的投入或難有進一步改善。 同時， 由於科技本身的發展規律， 當前日本全要素生產率的提升明顯低於20世紀80年代的水準。

從資本積累角度看， 泡沫經濟崩潰後， 日本企業通過調整資產負債表來應對人員、設備、債務“三過剩”困局， 進一步限制了投資需求。 而當前日本資本積累放緩的主要原因：一是低利率環境下投資回報率過低， 私人投資意願不足；二是在人口老齡化背景下， 日本國內難以形成積極的經濟增長預期，也在一定程度上遏制了私人投資意願。此外，20世紀90年代房地產泡沫破滅以後，日本政府採取持續大規模財政刺激政策以擴大基建投資規模，但過度的政府基建投資或對民間投資存在一定擠出效應，不利於長期資本積累。

日本中期經濟展望與潛在風險預測

當前日本經濟正處於庫存週期上行階段，同時新一輪資本支出週期或將開啟，加之受到全球經濟復蘇穩步復蘇以及將在2020年舉辦東京奧運會的影響，中短期內經濟增長獲得一定支撐。但由於潛在生產率的限制，預計長期增速將逐漸回落。我們預計2018年日本GDP增速或達到1.2%左右，此後將逐年下降，2019年、2020年GDP增速或將分別降至1.0%、0.8%。通脹指標方面，日本通脹有望緩慢上升，2018年核心CPI或將上升至0.9%左右，預計2020年將接近2%的政策目標。失業率或將延續緩步下降趨勢，但下降空間較為有限。

中期內日本經濟仍然存在一定的不穩定性。一是儘管安倍政府提出大力培養高附加值型人才，支持經濟中長期增長，但結構改革難以迅速奏效，中期內日本經濟仍將面臨較大的下行風險。二是全球主要國家貨幣政策紛紛出現重大調整，貨幣緊縮將可能帶來潛在的金融風險，而金融市場波動也會導致企業投資與居民消費意願下降。三是特朗普政策、貿易保護主義和逆全球化風險將是影響日本經濟運行的重要因素。此外，地緣政治局勢也是潛在風險因素之一，全球地緣政治以及日本與周邊國家的關係將直接給日本政治經濟生態帶來諸多不穩定因素。

（作者為中國人保資產管理有限公司宏觀與戰略研究所研究員）

日本國內難以形成積極的經濟增長預期，也在一定程度上遏制了私人投資意願。此外，20世紀90年代房地產泡沫破滅以後，日本政府採取持續大規模財政刺激政策以擴大基建投資規模，但過度的政府基建投資或對民間投資存在一定擠出效應，不利於長期資本積累。

日本中期經濟展望與潛在風險預測

當前日本經濟正處於庫存週期上行階段，同時新一輪資本支出週期或將開啟，加之受到全球經濟復蘇穩步復蘇以及將在2020年舉辦東京奧運會的影響，中短期內經濟增長獲得一定支撐。但由於潛在生產率的限制，預計長期增速將逐漸回落。我們預計2018年日本GDP增速或達到1.2%左右，此後將逐年下降，2019年、2020年GDP增速或將分別降至1.0%、0.8%。通脹指標方面，日本通脹有望緩慢上升，2018年核心CPI或將上升至0.9%左右，預計2020年將接近2%的政策目標。失業率或將延續緩步下降趨勢，但下降空間較為有限。

中期內日本經濟仍然存在一定的不穩定性。一是儘管安倍政府提出大力培養高附加值型人才，支持經濟中長期增長，但結構改革難以迅速奏效，中期內日本經濟仍將面臨較大的下行風險。二是全球主要國家貨幣政策紛紛出現重大調整，貨幣緊縮將可能帶來潛在的金融風險，而金融市場波動也會導致企業投資與居民消費意願下降。三是特朗普政策、貿易保護主義和逆全球化風險將是影響日本經濟運行的重要因素。此外，地緣政治局勢也是潛在風險因素之一，全球地緣政治以及日本與周邊國家的關係將直接給日本政治經濟生態帶來諸多不穩定因素。

（作者為中國人保資產管理有限公司宏觀與戰略研究所研究員）