來自倫敦的呼喚：新“滬倫通”登場

英國在於2016年6月24日舉行的全民公投中決定退出歐盟，此舉令全球股票市場當天的損失超過2萬億美元。這是歷史上單日絕對價值損失最高的一天，隨之而來的還有對英國經濟發展前景的悲觀情緒。

但在對於即將到來的英國“脫歐”的種種擔憂中，還存在一個好消息，那就是“脫歐”可以令英國經濟遠離疲弱、負債累累的其他歐盟國家的拖累（這些國家合稱PIIGS，即葡萄牙、愛爾蘭、義大利、希臘和西班牙）。 同時，英國還有機會將重心放在發展與中國等發展較快經濟體的關係上。 英國首相特蕾莎·梅在今年1月曾表示，

“隨著英國脫離歐盟，成為更加外向型經濟體”，英國“將深化發展英中關係的黃金期……我們致力於建立廣泛深化的夥伴關係，共同努力應對全球挑戰”。

這其中，一個格外令人振奮的消息就是將于年內開通的“滬倫通”——上海證券交易所與倫敦股票交易市場的互聯互通。 “滬倫通”或將極大促進中英兩國之間的投資機會。英國和中國政府都承諾，致力於在2018年年底之前完成“滬倫通”的建立。這是繼2014年11月推出“滬港通”和2016年12月推出“深港通”之後的又一舉措。

雖然中國一直在逐步降低跨境資本流動的限制，但在該領域依然存在相當大的壁壘。股票交易市場互聯互通計畫可以令離岸市場投資者相較以前更自由地進入中國市場。

有證據顯示，雖然初始規模較小，但“滬港通”帶來的雙向投資流動極大降低了兩個市場間的價差。很多中國企業同時在上海和香港證券交易所上市，但（在把以不同幣種計價的差異包括進去之後）兩個市場存在巨大價差，雖然它們代表的是完全相同的營收。資金在兩個市場間更自由的流動最終將抹平溢價，因為投資者會抓住機會，在價格更高的市場賣出，在價格相對較低的市場買進。雖然“滬港通”開通之後，上交所A股相對於香港H股依然存在溢價，但平均溢價在2018年5月中旬已經降到了20%左右，這與過去動輒高達100%的溢價相比已經相當平緩了。

根據“滬倫通”計畫，英國投資者將能夠搭上中國發展新機會的快車，同時中國內地投資者也可以更好地在亞洲以外的區域令其投資多樣化。

已經投入使用的“滬港通”和“深港通”給投資者帶來的多樣化選擇相對有限，因為這些股票交易市場間具有不可避免的相互依賴性，從理論上來說滬港深每個市場都是同一個國家的一部分。

促成“滬倫通”計畫成型的一個主要動因是倫敦已經成為中國官方貨幣人民幣的重要交易中心。倫敦是除香港外最重要的人民幣離岸交易中心，並於2016年在人民幣清算量上取代新加坡成為全球第一。此外，倫敦市場在以人民幣計價的債券發行量上也一直遙遙領先。例如， 2016年倫敦股票交易市場上以人民幣計價的債券多達95種，價值總量約近60億美元。 2018年1月的SWIFT人民幣追蹤報告顯示，

2017年倫敦是大中華區以外全球最大的人民幣清算中心。此外， “滬倫通”還可以利用歐洲其他國家對中國日益增長的關注——如2015年11月德意志交易所集團與上海證券交易所和中國金融期貨交易所在法蘭克福聯合推出了中歐國際交易所。正如“滬港通”取道香港為海外投資者進入中國內地市場提供機遇一樣，新的“滬倫通”將為歐洲投資者進入中國提供更多機會。

但這並不意味著新成立的“滬倫通”不會面臨嚴峻挑戰。或許最明顯的一點就是倫敦和上海之間8個小時的時差。但這個問題可以通過在兩個市場發行特別設計的金融工具得到規避。這些被稱為“存托憑證”（depository receipts）的金融工具是可在一國國內市場自由交易的外國公司有價證券的可轉讓憑證。

在“滬倫通”機制下，在倫敦股票交易市場掛牌的股票存托憑證可以在上海證券交易所交易，而在上海證券交易所掛牌的股票存托憑證可以在倫敦市場交易。此外，在倫敦股票市場交易的中國存托憑證與其他在倫敦市場交易的證券享有同樣的結算條件。該“結算”是指一筆交易的執行與資金從買家流動到賣家之間的延遲。由於上海證券交易所與倫敦有著一天的時差，橫跨兩個市場的不同結算條件將帶來很多問題。 “滬倫通”於2017年推出試點專案後直到2018年才有望正式實施，也是為了徹底解決這些機制性問題。現在還不清楚的是，中國的存托憑證是否可以完全轉換成上交所的基礎證券。 2018年5月，《中國證券報》援引申萬宏源證券分析師林瑾的話說，在“滬倫通”最初設計的機制架構中，完全轉換似乎並不現實，但也並不排除未來可以實現完全轉換的可能性。

為“滬倫通”打下基礎的一個重要里程碑是中國國務院於2018年3月31日批准了中國證監會提交的存托憑證試點計畫。有趣的是，該計畫同時也可用於吸引那些已經在美國上市的中國公司回到上海上市。指導原則規定，已經在海外上市的創新企業市場價值至少要達到2000億元人民幣（約合320億美元），而對於尚未在海外上市的創新企業，如果這些企業符合最低營收和利潤水準等其他標準也可被視為達標。目前在紐約上市的阿裡巴巴和百度符合該標準。就在計畫獲批後不久的2018年4月，中國人民銀行行長易綱不僅確認了新的“滬倫通”將於年底前推出，同時宣佈大幅擴大現行的“滬港通”和“深港通”規模。事實上，截至2018年5月1日，“滬港通”和“深港通”的每日配額已經翻了四番，兩者的新配額分別達到了520億元人民幣和420億元人民幣。雖然“滬倫通”的具體配額還未出臺，但現行“滬港通”和“深港通”規模的急速擴張至少表明中國政府已經願意允許資金進行更大規模地流動。

但對於“滬倫通”的前景，並非所有人都抱持著樂觀心態。例如，諮詢公司Capital Economics就嘲諷該計畫“炒作大於實質”。妄下這種論斷或許為時尚早，因為除非“滬倫通”真正推出，否則很難看到任何實質內容。但是，要想在中國和英國之間建立起有意義的資金流動的確需要花很長一段時間。目前，通過“滬港通”流動的資金量幾乎從未達到過計畫最初設定的相對較低的初始配額，因此“滬倫通”在短期內的影響似乎也可能相當有限。

但同時，我們也不應低估其長期影響力。這是中國加速自身與世界金融市場融合邁出的里程碑式的一步。為了避免重蹈低估這種重大措施影響的覆轍，我們只需回想一下亨利·基辛格在理查·尼克森於1972年對中國進行歷史性訪問時說過的話：“（中美之間）雙邊貿易即使發展到極致，對我們的經濟來說也是微乎其微的。”他現在應該恨不得收回這個論斷。

作者：

理查·伯德金

Richard Burdekin

是美國加州克萊蒙麥肯納學院喬納森·洛夫雷斯經濟學教授。

陶然

Ran Tao

威斯康辛大學白水分校經濟系經濟學副教授，克萊蒙經濟政策研究院副研究員，研究領域包括金融經濟學、銀行學、中國經濟和產業組織。

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2018年5月，《中國證券報》援引申萬宏源證券分析師林瑾的話說，在“滬倫通”最初設計的機制架構中，完全轉換似乎並不現實，但也並不排除未來可以實現完全轉換的可能性。