來源：海清FICC頻道
鄧海清， “海清FICC頻道”全球首席經濟學家， 人民大學客座教授；陳曦、劉偉， “海清FICC頻道”研究員
2018年7月2日， 十年國債180011下行至3.45%、十年國開債180205下行至4.20%， 充分驗證了我們作為“中國債市第一多頭”的觀點：“10年國債3.8%閉著眼睛買”、“兩階段行情， 第一階段4%至3.7%， 第二階段3.7%至3.4%”。
近期， 不少市場觀點提出“人民幣沒有大幅貶值的基礎”， 但現實是， 人民幣匯率仍在持續貶值， 我們看空人民幣匯率的觀點不斷得到驗證。
對于目前的市場環境，
我們認為，
現在已經出現“資產荒”的跡象，
核心是錢不值錢：對內，
無風險的債券價格上漲，
“資產荒”這個詞起源于2015年底-2016年上半年， 用來形容銀行、委外機構無資產可配， 或者更準確的描述是“無風險高收益資產荒”。
當年的資產荒， 主要有以下幾個原因：
第一， 2015年的股市暴跌， 是資產荒的起點。 股災之后， 市場信心崩潰， 大量投向股票的資金無處可去。
第二， 經濟下行過程中， 高收益資產回報率下降， 非標等收益率一路下滑， 且風險在加大， 非標不再是無風險資產。
第三， 2015年6月開始央行貨幣寬松顯著加碼， 銀行在缺少資產的同時， 負債來源充裕。
回顧2015-2016年的“資產荒”行情， 結果是債券市場的“瘋牛”。
當時債券市場的第一個特征是“加杠桿、加久期、降資質”， 形成了一個循環：“買債增加-債券收益率下降-被迫加杠桿、加久期-債券收益率繼續下降-……”。
第二個特征是“掃平一切價值洼地”， 無論是超長期， 還是非活躍， 都會出現顯著的下行， 原因在于， 活躍品種會很快下行到位， 然后踏空者不愿意追高， 只能做超長期搏一把大的， 或者買非活躍至少利率相對高。
我們認為， 當前的市場環境與2015-2016年的“資產荒”非常相似， 一方面， 銀行資產端的無風險高收益資產來源不足， 另一方面， 國務院、央行重新定調“合理充裕”， 銀行的負債端正在出現明顯改善。
第一， 2018年股市重現2015年類似的大跌， 自從我們在2017年底提出“2018年股市應如履薄冰”之后， 除了2018年1月上演了最后的瘋狂， 之后一路下跌， 跌幅已達22%， 盡管距離2015年的40%仍有不少差距， 但是對市場信心的影響是相似的。
第二， 與2015-2016年不同， 現在存在“打破剛性兌付”、“緊信用”的問題。 一方面， 監管因素導致“非標”等融資急劇收縮， 另一方面， 民企資金鏈斷裂后風險暴露， 銀行開始惜貸， 加劇“緊信用”問題。 這一情況事實上比2015-2016年要嚴重的多。
第三， 國務院、央行重新定調“合理充裕”。 我們“海清FICC頻道”是最早意識到這個變化的團隊， 我們在6月21日報告《央行降準是個好藥方！預測十年國債下至3%， 人民幣匯率貶至7， 去杠桿將從“劇痛”轉入“無痛”》就提出， “對流動性的定調切換至‘合理充裕’， 是比‘定向降準’更為至關重要的政策信號。 ”
海清FICC頻道認為， 目前的“資產荒”已經形成， 這是市場應當意識到的重大變化。
可以預見，
這一次的“資產荒”與2015-2016年的“資產荒”有一個最大的不同，
因此， 這一輪“資產荒”的受益者， 將是各種期限的利率債、同業存單、高等級短久期信用債， 無腦買低等級的時代一去不復返。
在“資產荒”的背景下， 對于大類資產配置， 海清FICC頻道維持之前觀點不變：（1）“2018年股市應如履薄冰”、（2）“十年國債下至3%”、（3）“人民幣匯率貶值7”。
有市場觀點對于我們同時“看貶匯率， 看下利率”表示不解， 因為不少觀點認為， 人民幣貶值會制約貨幣寬松， 從而導致利率下行。
我們認為， 這種觀點是對于目前市場的核心矛盾理解不到位的表現， 即兩者都是由于“寬貨幣”驅動， 因此是并列關系， 而沒有因果關系。
用“資產荒”的邏輯講，
“對內貶值”， 是大家都要購買的資產變的值錢， 資產的價格上升， 對應的就是債券價格上升， 而債券價格上升， 就等于債券收益率下降。
需要注意的是， “對內貶值”不一定導致通脹， 我們在2016年的《再駁危言聳聽“滯脹論”—貨幣超發與滯脹的血親關系靠譜嗎？》等一系列報告中提出， 貨幣超發不會導致實體經濟的滯脹， 因為沒有人會通過購買實物資產來保值增值。
“對外貶值”， 是“資產荒”導致購買外國資產的需要上升， 結果是外幣升值， 人民幣貶值。
因此， “看貶人民幣、看多債券市場”并不矛盾；相反， 這是共同因素驅動的結果。
對于債券市場， 海清FICC頻道作為“中國債市第一多頭”， 我們先后提出了“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“十年國債3.8%閉著眼睛買”、“兩階段行情，第一階段4%至3.7%，第二階段3.7%至3.4%”，“十年國債下至3%”，隨著貨幣政策、匯率政策、房地產政策巨變，“資產荒”史詩級行情正在卷土重來，2018年實現前述全部目標的確定性越來越大。
對于人民幣匯率，海清FICC頻道最早提出“人民幣匯率貶至7”。匯率已經不再是制約中國央行的因素，在中美經濟走勢分化、中美貨幣政策分化、美元升值周期下，中國政策層絕不應重演2014-2016年的“棄外儲、保匯率”悲劇，而是應當效仿歐洲、日本，允許人民幣匯率在合理水平上進行貶值。在中國貿易戰的背景下，中國人民幣匯率的貶值，不應當成為市場恐慌的因素，反而可以大大改善中國在貿易戰中的被動局面，獲得更大的回旋空間，這對于中國經濟而言，利大于弊。
我們先后提出了“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“十年國債3.8%閉著眼睛買”、“兩階段行情，第一階段4%至3.7%，第二階段3.7%至3.4%”，“十年國債下至3%”，隨著貨幣政策、匯率政策、房地產政策巨變，“資產荒”史詩級行情正在卷土重來，2018年實現前述全部目標的確定性越來越大。
對于人民幣匯率，海清FICC頻道最早提出“人民幣匯率貶至7”。匯率已經不再是制約中國央行的因素，在中美經濟走勢分化、中美貨幣政策分化、美元升值周期下，中國政策層絕不應重演2014-2016年的“棄外儲、保匯率”悲劇，而是應當效仿歐洲、日本，允許人民幣匯率在合理水平上進行貶值。在中國貿易戰的背景下，中國人民幣匯率的貶值，不應當成為市場恐慌的因素，反而可以大大改善中國在貿易戰中的被動局面，獲得更大的回旋空間，這對于中國經濟而言，利大于弊。