但斌：700元的茅臺股票為什麼並不貴

價格的高與低並不是衡量股票好與壞的主要因素。 企業的內生增長與利潤， 才是投資獲利的源泉。 強勁的美股， 核心就是業績， 始終關注企業長期競爭力！

在《時間的玫瑰》全新升級版中， 但斌建議在選股上， 那些擁有長期穩定的經營歷史， 高度的競爭壁壘， 甚至是壟斷性企業處於最優選項， 尤其是理性、誠信的管理層， 以股東利益為重， 財務穩健， 負債不高， 而資產收益率高， 自有現金流充裕的企業， 這些企業往往更具價值投資的屬性， 並以在業內傲人的茅臺投資為例， 詳細闡述了價值投資的意義。

《時間的玫瑰》（全新升級版）

茅臺的長期價值

美國股市的第一牛股是菲力浦·莫里斯。 2017 年菲力浦·莫里斯繼續創出了歷史新高。 這個企業創立於1847 年， 成立時間已經長達170 年， 上市也有近百年了， 上市以來不斷創歷史新高。

我們都知道羅傑斯先生， 1976 年底， 與現在中國人均收入差不多的時候， 34 歲的羅傑斯以10.7 萬美元從羅馬教會手中買下了紐約中央公園旁邊建於1899—1901 年的百年老宅。 當時適逢美國經濟大蕭條， 教會還給了他低息貸款， 允許羅傑斯在32 年內分期支付這筆房款。 2006 年羅傑斯以1600 萬美元賣掉了房子， 忽略通貨膨脹因素， 羅傑斯當年的這筆投資增值近150倍。 但如果1976年羅傑斯先生不買這個房子， 用10.7 萬美元買入菲力浦·莫里斯的股票， 回報則高達230倍，

價值2465 萬美元。 所以好股票的回報好過最好的房子。 當然， 房子容易堅持， 股票不易堅持， 市場一波動投資者有可能賣出股票。 不過， 如果你有眼光， 在1957 年就用10.7 萬美元買入菲力浦·莫里斯的股票， 50 年的複合回報率約9.26 億美元。

茅臺與生產香煙、啤酒、食品的菲力浦·莫里斯相比， 產品的企業特徵要更好。 這表現在好幾個方面。 首先， 很少有產品能像茅臺這樣長期以一定比例漲價。 茅臺1951 年出廠價1.28 元/ 瓶， 現在969 元/ 瓶， GAGR（年均複合增長率）11%。 其次， 很少有企業像茅臺的庫存， 不僅不貶值， 還會增值。 茅臺2016 年年報顯示， 公司庫存中有23.6 萬噸基酒和1.6 萬噸成品酒， 這部分庫存假設全部成熟進行出售， 能給公司帶來超過4500 億的收入， 占其9000 億市值近一半比例。

而這近5000 億的庫存每年還在自然以超過10% 的速度增值。 再者， 很少有企業像茅臺一樣， 擁有行業的定價權。 企業的定價權， 即企業提價之後是否會因為競爭而損失客戶， 反映了企業的綜合競爭實力。 茅臺不僅可以自由決定自身的市場定價， 不去考慮競爭對手， 甚至整個白酒行業的定價標準都隨茅臺酒而起伏， 可謂一榮俱榮、一損 俱損。 最後， 很少有企業像茅臺這樣， 擁有天然的壁壘和不可複製性。 茅臺的工藝之所以不可複製， 其中重要的一點在於其堆積發酵過程中的空氣微生物發酵， 茅臺鎮的空氣是帶不走的， 因此自古至今有“離開茅臺鎮， 釀不出茅臺酒”的說法。

除此以外， 酒業經久不衰的特質， 能夠保證茅臺長期的提價增長。

茅臺1951 年出廠價1.28 元/ 瓶的酒現在大概值幾百萬， 這是老酒， 比出廠價漲得更多。 改變民族的文化非常難， 需要100 年到1000 年。 只要中國的白酒文化不變， 茅臺大概率會存在200 年， 甚至1000 年以上。 哪怕其產品價格以2% 的速度增長， 100 ～ 200 次方都會是一個天文數字。 做投資都喜歡用DCF（現金流折現模型）來計算企業價值， 一個企業存在20 年與200 年， 計算是非常不同的。 茅臺如果GAGR 每年提高2%， 按200 年計算， 以2017 年的利潤為基數， 270×（1+2%）200， 大概200 年後是1.41 萬億元利潤。

白酒行業的經久不衰與茅臺的提價能力和稀缺性， 讓茅臺酒本身具備了非常好的金融屬性。 2017 年有個新聞， 有個阿姨1973年在銀行存了1200 元錢， 2017 年到銀行取走時是2684 元錢。 1973 年那個時候我6 歲， 吃一根冰棒是幾分錢，

而一瓶茅臺的零售價是4.07 元。 當年擁有1200 塊錢算是富人了， 如果買茅臺酒的話， 大概可以買290 瓶。 我特意問過賣茅臺老酒的朋友， 1973 年的茅臺酒一瓶現在大概賣四五十萬， 290 瓶茅臺老酒的價值就超過了1 億。 如果當年買的是茅臺酒， 現在還是富人， 可惜如今取出的2684 元只夠到高檔餐廳吃頓飯。 可以說茅臺的金融屬性甚至超過了絕大多數的理財產品， 這一切的原因， 除了茅臺本身的特質， 還有人民生活水準的不斷提高， 中國人財富的不斷增長。

茅臺的價值估算

從短期來看， 2018 年茅臺每股收益大概是29 元， 以目前價格來算市盈率大概是25 倍；若按2019 年每股收益36 塊錢計算， 市盈率大約為20 倍。 以茅臺成長空間及穩定性來論， 參考全球食品飲料龍頭的估值（25 ～ 35 倍市盈率）， 茅臺的短期估值尚處於合理的位置。

稍微看遠一點，茅臺若能在8 ～ 10 年達到8 萬噸的極限產能，同時出廠價提高一倍到1650 元的話，加上系列酒和財務利息，估算淨利潤可以提升6 倍。按2017 年大約270 億元的淨利潤來看，未來8 ～ 10 年能達到1620 億元的淨利潤。對應現在市值9200 億元，市盈率不到6 倍。所以說茅臺就是給大家送錢的活菩薩。

我們也可以用現金流折現進行估值，假設以2020 年6 萬噸的基酒產量來推算2025 年的茅臺酒銷量，同時茅臺酒價每年以10%的速度上漲，系列酒到2025 年收入超過460 億，金融收益率從目前的4% 上漲到6.3%，淨利率回升至50%，則2025 年公司的淨利潤近1470 億。若採用8% 的折現率進行估算，將未來8 年的企業自由現金流和2025 年的終值（4% 的永續增長率）進行折現，現值高達每股2000 元。若假設50% 的分紅，以700 元的價格投資，拿到2025 年的隱含回報率高達21.7%，仍然相當可觀。

你投資過股票嗎，你對股市有哪些經歷或感想？在留言區和我們分享，點贊數量最多的三位讀者將有機會獲得由中信出版社出版的《時間的玫瑰》。

茅臺的短期估值尚處於合理的位置。

稍微看遠一點，茅臺若能在8 ～ 10 年達到8 萬噸的極限產能，同時出廠價提高一倍到1650 元的話，加上系列酒和財務利息，估算淨利潤可以提升6 倍。按2017 年大約270 億元的淨利潤來看，未來8 ～ 10 年能達到1620 億元的淨利潤。對應現在市值9200 億元，市盈率不到6 倍。所以說茅臺就是給大家送錢的活菩薩。

我們也可以用現金流折現進行估值，假設以2020 年6 萬噸的基酒產量來推算2025 年的茅臺酒銷量，同時茅臺酒價每年以10%的速度上漲，系列酒到2025 年收入超過460 億，金融收益率從目前的4% 上漲到6.3%，淨利率回升至50%，則2025 年公司的淨利潤近1470 億。若採用8% 的折現率進行估算，將未來8 年的企業自由現金流和2025 年的終值（4% 的永續增長率）進行折現，現值高達每股2000 元。若假設50% 的分紅，以700 元的價格投資，拿到2025 年的隱含回報率高達21.7%，仍然相當可觀。

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