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作者 | 顧左右
流程編輯 |劉博鈺
一、 二十年的變化
上回說道， 在97-98年間， 國際空頭們借著東南亞金融危機的東風， 在匯市和股市兩個方向對香港發起了猛烈進攻。 但是香港政府沉著應戰， 猛穿插， 巧迂回分割圍殲， 最終在1998年8月28日將國際空頭打爆。 （7.85！香港匯率保衛戰（上）：港府大戰國際空頭始末）
1、事後改革
書接上文， 現在來讓我們梳理一下香港金融危機形成的幾個重要因素：
1. 週邊市場金融危機波及香港；
2. 香港樓市股市存在泡沫；
3.聯繫匯率機制存在漏洞，
為了提高空頭投機成本而提高利率時，
4. 空頭可以用較低的成本吸入港元；
5. 港幣貨幣基礎不夠厚實， 導致利率對貨幣基礎收縮非常敏感。
前兩條因素頗有些“天要下雨， 娘要嫁人”的意味， 使得香港金管局要解決這兩個問題似乎並不現實。 但是後三個因素香港金管局是可以通過改革來完善的。
決戰剛結束後不久的1998年9月5日， 香港證監局推出了“七項技術性金融監管措施”來彌補這三個漏洞。
其中第二條“取消流動資金調節機制的拆入息率。 ”第三條 “流動資金調節機制由金管局貼現窗取代。 ”第四條“取消銀行重複使用外匯基金票據多次向金管局借入港元流動資金的規定。 ”
貼現窗利率其實就是規定了利率的上限，
第六條“對香港持牌銀行通過貼現窗進行交易的外匯基金票據的百分比採取不同的貼現率。 ” 第五條“金管局保證， 只能在有資金流入的情況下， 才可發行新的外匯基金票據或債券”。 這兩條合在一起切斷了未來空頭使用低成本臨時借入大量港元的可能性。
第七條“對有關外匯基金票據以外的、適用於流動資金調節機制的債務票據回購交易仍繼續保留， 有關機構仍可利用這類票據或證券作為抵押品， 以進行隔夜流動資金拆入。
在將外匯基金票據納入貨幣基礎後， 以1998年9月當時的資料來計算， 香港的貨幣基礎由958億港元驟增至1928億港元， 規模增加了一倍有餘。
2、金融防禦高邊疆
雖然香港金融危機爆發已經過去了20年， 但是當年那場慘烈的金融大戰依然歷歷在目。 特別是當港元兌美元匯率多次觸及7.85的下限時， 很多人不禁發出這樣的疑問， 國際空頭還是否還有能力再次挑戰香港政府？這次是不是又是國際空頭在搗鬼？
在過去的20年中， 香港也在不斷的修煉自己的內功， 現在的情況與1998年有很大的不同。 香港的外匯儲備由97年時的不足千億港元， 發展到現在的將近4500億港元。
貨幣基礎更是由1997年的1869億港元增長到2018年4月的16610億港元， 增長了8.9倍。 在2016年後雖然因為多次使用美元買入港幣而導致總結餘下降， 但是總的貨幣基礎並沒有下降。
如果現在國際空頭再想發動一次1997年那樣的進攻， 通過沽空港元來推高利率。 在當前香港穩健的貨幣基礎面前， 他們需要籌集上千億甚至萬億量級的港元， 這在現實中是很難操作的。
同時， 香港的股票市場也發生了巨大的變化。
首先港股的市值由1997年的4.6萬億港元上升至17年9月的31.14萬億港元。 市盈率則由1997年時的19倍下降到近期的12.6倍左右。
更重要的是， 恒生指數的成分股發生了很大變化。 97年時， 恒生指數中一家中資企業也沒有， 但是現在中資成分股已經快占到了恒指權重的一半。
1997年時恒指成分股：
近期的恒指成分股：
由此看來， 現在香港金融市場的穩健程度遠勝1997年。 在現在來看， 香港出現當年那種金融危機的概率非常小。 但是這並不意味著我們可以掉以輕心， 近期發展中國家受美元加息影響匯率承壓， 馬來西亞又爆出債務占GDP水準已達到8成， 中國經濟發展處於L型區間底部， 香港樓市出現泡沫。
如果多重不利因素形成共振， 那麼香港的經濟穩定還是會受到一定程度的挑戰。 投資者們需要繼續關注後續相關資料的情況。
3、今天和明天的故事
那麼， 這次的港元貶值是怎麼回事呢？
這次港元貶值並不是因為受到了國際空頭的攻擊， 而是因為美國進入加息週期後，香港沒有緊跟上美元加息的步伐，導致香港和美國之間的息差不斷提高。現在美港之間的一個月期同業拆借利率的息差已經達到了1%。這意味著美元和港幣之間有著非常大的利差套利空間。
只要投資者借入港幣，換成美元，然後存入美國的銀行，幾乎可以說是閉著眼就可以賺沒有風險的錢。這導致大量的國際資金流出香港，所以港幣自然就貶值了。
那麼香港政府為什麼選擇通過用外匯儲備購買港幣的方式來穩定匯率，而不用提高利率的方式呢？
其實香港政府已經提高了利率，只是沒有起到作用。
為什麼沒能起到作用呢？
上文中我們說過，現在香港政府用貼現窗利率來控制香港的貨幣流動性及利率。但是貼現窗利率只是利率的上限。現在香港貨幣市場資金非常充裕，市場間的利率要比貼現窗利率還高。所以香港政府雖然已經多次提高貼現窗利率，從上圖中我們可以看出，同業間拆借利率會在短期內提升，但是很快就又恢復到原來的水準。
雖然目前香港的貨幣基礎總量依然充足，但是貨幣基礎中流動性最高的部分“總結餘”專案已經出現連續下降。從16年高峰時的約4300億港元下降到了1300億港元左右，雖然總量仍然遠高於08年之前的水準，但是下降速度讓人無法忽視。
現在香港金管局希望當外資流出到一定程度時，由於貨幣基礎收縮，可以讓利率自發的升高，而不是由港府出手干預。
但是不論如何，香港未來利率跟隨美元利率升高是板上釘釘的事情，因為就算香港的貨幣基礎再多，也不是無限的多。香港利率的正常化是一個必然過程。
當港元利率升高後，港元與美元間的利息差縮小，港元貶值壓力會有所減小，那麼港元加息對股市和樓市有什麼影響呢？
通過下面圖表我們可以發現，升息會對股市產生短暫的下行壓力，但是並不能影響中長期走勢。如前文所說現在港股市平均市盈率在12.6倍左右，泡沫水準並不高。所以風險水準較低。
但是香港的房價就需要注意了。下圖是香港差餉物業估價署發佈的香港房價指數，以1999年為基點100。差餉物業估價署是做什麼的呢，差餉就是我們常說的房產稅。這個機構就是專門做房地產估計和收房產稅的。
這個指數顯示，2018年的房價相較於2003年的低點已經上漲了約八倍。泡沫這個東西雖沒有一個非常具體的標準，但是這樣的漲幅在人類經濟史中一般會被證實為泡沫。
而且現在香港樓市火爆的一個重要因素就是較低的利率環境可以讓炒房者“以租養貸”，即租金可以覆蓋貸款成本。但是一旦利率上調，租養不起貸的時候，將會給香港樓市帶來不小的打擊。
總結
國際空頭永遠不會放棄找機會做空有泡沫有問題的經濟體，就像狼群永遠不會放棄對肥羊的追逐。而香港政府能做的就是加強對市場的監管，加強自身儲備的厚度，不要讓自己處在肥羊的位置上。
近二十年的發展已經表明香港政府確實做了許多卓有成效的工作。但是無論如何不能放鬆警惕，就像《磐石灣》中唱的：
“要看到大海上惡風狂浪，豔陽天還需防寒流驟降。”
END
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而是因為美國進入加息週期後，香港沒有緊跟上美元加息的步伐，導致香港和美國之間的息差不斷提高。現在美港之間的一個月期同業拆借利率的息差已經達到了1%。這意味著美元和港幣之間有著非常大的利差套利空間。只要投資者借入港幣，換成美元，然後存入美國的銀行，幾乎可以說是閉著眼就可以賺沒有風險的錢。這導致大量的國際資金流出香港，所以港幣自然就貶值了。
那麼香港政府為什麼選擇通過用外匯儲備購買港幣的方式來穩定匯率，而不用提高利率的方式呢？
其實香港政府已經提高了利率，只是沒有起到作用。
為什麼沒能起到作用呢？
上文中我們說過，現在香港政府用貼現窗利率來控制香港的貨幣流動性及利率。但是貼現窗利率只是利率的上限。現在香港貨幣市場資金非常充裕，市場間的利率要比貼現窗利率還高。所以香港政府雖然已經多次提高貼現窗利率，從上圖中我們可以看出，同業間拆借利率會在短期內提升，但是很快就又恢復到原來的水準。
雖然目前香港的貨幣基礎總量依然充足，但是貨幣基礎中流動性最高的部分“總結餘”專案已經出現連續下降。從16年高峰時的約4300億港元下降到了1300億港元左右，雖然總量仍然遠高於08年之前的水準，但是下降速度讓人無法忽視。
現在香港金管局希望當外資流出到一定程度時，由於貨幣基礎收縮，可以讓利率自發的升高，而不是由港府出手干預。
但是不論如何，香港未來利率跟隨美元利率升高是板上釘釘的事情，因為就算香港的貨幣基礎再多，也不是無限的多。香港利率的正常化是一個必然過程。
當港元利率升高後，港元與美元間的利息差縮小，港元貶值壓力會有所減小，那麼港元加息對股市和樓市有什麼影響呢？
通過下面圖表我們可以發現，升息會對股市產生短暫的下行壓力，但是並不能影響中長期走勢。如前文所說現在港股市平均市盈率在12.6倍左右，泡沫水準並不高。所以風險水準較低。
但是香港的房價就需要注意了。下圖是香港差餉物業估價署發佈的香港房價指數，以1999年為基點100。差餉物業估價署是做什麼的呢，差餉就是我們常說的房產稅。這個機構就是專門做房地產估計和收房產稅的。
這個指數顯示，2018年的房價相較於2003年的低點已經上漲了約八倍。泡沫這個東西雖沒有一個非常具體的標準，但是這樣的漲幅在人類經濟史中一般會被證實為泡沫。
而且現在香港樓市火爆的一個重要因素就是較低的利率環境可以讓炒房者“以租養貸”，即租金可以覆蓋貸款成本。但是一旦利率上調，租養不起貸的時候，將會給香港樓市帶來不小的打擊。
總結
國際空頭永遠不會放棄找機會做空有泡沫有問題的經濟體，就像狼群永遠不會放棄對肥羊的追逐。而香港政府能做的就是加強對市場的監管，加強自身儲備的厚度，不要讓自己處在肥羊的位置上。
近二十年的發展已經表明香港政府確實做了許多卓有成效的工作。但是無論如何不能放鬆警惕，就像《磐石灣》中唱的：
“要看到大海上惡風狂浪，豔陽天還需防寒流驟降。”
END
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