作者 | 周純 鄔川
編輯 | 暴劍光
“目前我們行內正在全面排查， 退出一些低評級的城投和民企。 ”一名城商行債券發行部業務經理對騰訊《棱鏡》說道。
這是近期債務違約潮起後， 機構本能的避險反應。
金融去杠杆導致貨幣收縮， 各類融資管道受阻， 疊加股市再融資收緊的壓力， 使得上市公司成為此輪債務危機的“主角”。 僅5月份以來， 就有神霧環保、中安消、凱迪生態、盾安集團等多家上市公司或控股母公司接連爆發信用風險。
作為防範化解金融風險這一攻堅戰的“武器”， 去杠杆在未來可期的時間內仍將持續，
17只債券接連違約
根據中信建投的統計， 截至5月14日， 2018年共有17只債券發生違約， 合計違約規模為145.7億元。 這一規模已經遠遠超過2017年全年的水準。 2017年僅有9只債券違約， 合計違約規模為72億元。
此外， 上市公司成為此次違約潮的“主角”。 上圖中信建投統計的資料顯示， 2018年新增6家違約主體中， 有5家為上市公司， 而2017年8家新增違約主體中， 僅1家為上市公司。
一般而言， 上市公司的資質相對較好， 融資管道也更加豐富， 較非上市公司的債券風險更低。 此番成為違約“主角”， 市場普遍認為， 這與IPO常態化、股市再融資新規等不無關係。
值得關注的是， 過往安全係數高城投債， 近期風險事件也在增多。
前述業務經理對《棱鏡》表示， 目前來看， 銀行的理財專案還算安全， 但下一步要是城投債陸續開始違約， “就難說了”。
融資環境驟變
對於這場“意料之外又在情理之中”的違約潮， 業內普遍認為， 與市場融資環境全面收緊有關。
海通證券薑超團隊提到， 上一輪違約風險集中爆發是在2016年上半年， 主因是企業盈利惡化導致內部現金流下滑；而今年信用風險將再次升溫， 主要驅動因素為再融資壓力導致的外部現金流萎縮。
官方資料顯示， 2018年1-4月社會融資總量累計為7.14萬億元， 比去年同期下降1.16萬億元， 為2014年同期以來的新低；1-4月信託和委託貸款合計少增了1.9萬億元。
薑超團隊通過社會融資總量這一資料來測算， 得出的結論為， 今年新增的社會融資尚不足以償還175萬億存量債務的利息， 債務違約潮必然會出現。
資金收緊， 導致企業融資難度加大。 華南一家股份制銀行對公信貸經理告訴《棱鏡》， 近期銀行資金緊張， 即使是大企業， 也要排隊幾個月等銀行貸款， 利率較往年也有很大的提高。
以這家銀行的短期貸款為例， 一般小企業利率至少上浮40%， 大企業、國企也要上浮10%-20%以上，
此外， 資本市場自去年以來的一系列去杠杆舉措， 如定增新規從股票增發數量、增發價格、間隔時間以及募集資金用途等多方面限制上市公司的融資；減持新規則規定鎖定期滿後12個月內只能以集中競價方式減50%；IPO的常態化等等， 均使得上市公司再融資壓力大增。
中信建投評價稱， 部分上市公司主業一般， 主要通過炒概念推升估值來圈錢， 這類公司在股市泡沫中尚能維持現金流， 但如果泡沫逐步消退， 違約風險就會加大。 “2018年上市公司違約增多可能正是和股市融資政策和股市行情二八分化有關。 ”
8月份將面臨新一輪兌付考驗
據騰訊《棱鏡》瞭解， 違約潮疊加資管新規的影響，
一位從事債券經紀業務的人士告訴《棱鏡》， 最近因為違約頻發， 加上繳稅對資金面的影響， 最近債券市比較寡淡。 “大家都在觀望， 基本上買盤很少。 ”
公開資料顯示， 今年4月份短融債淨發行量由1-3月的月均850億元驟降至89億元。 “這意味著最需要靠借新還舊的短債面臨壓力。 ”薑超稱。
他分析稱， 從低等級債券（主體評級AA-及以下， 剔除短融和超短融）到期量來看， 3、4月高峰過後會有所回落， 但8月起將再度上升且持續較高， 兌付仍將面臨考驗， 債券違約潮或未完待續。
恒大經濟研究院院長任澤平也認為， 金融監管對於社會融資帶來持續的收縮效應， 在去杠杆去通道去鏈條取得積極成效的同時， 企業信用風險開始顯現，“金融週期最困難的時期或許還未到來。”
債市寒冬的生存法則
中國的債券市場中，機構投資者占比遠超股票市場。因此頻繁的債券違約，對於買方，尤其是公募基金而言，壓力甚大。
相較于券商自營、債券私募、保險投資等買方，公募基金受到兩方面的壓力，一是每個季度的業績排名；二是基民的大規模贖回。
一位總部位於北京的公募基金固定收益總監王東（化名）分析，如果某只債券基金在一季度表現不好，基民贖回，份額縮水，對於穩定基金淨值又是一個考驗。“一旦其持倉的某只債券違約，這只縮水的基金淨值會加速暴跌。”
對2018年的違約事件分析後，他選擇高評級的固收投資策略，目前對產業債尤其謹慎。“寧可少賺一點。”
但高評級並不意味著低風險，比如15華信債在暴跌之前的評級是“AAA”，最高評級。
他坦承，評級本身不能規避風險，但能在大概率上，捕捉出信用風險。“在高評級的前提下，對於每只債券，我們會逐一分析。”
一系列的債券違約對於公募而言，存在何種投資策略的影響？
王東用自己的投資組合作了分析，杠杆率居高不下的週期性行業不碰；涉及太多實業的城投債也不碰。“電力除外”
他解釋，電力關係到國計民生，債務償還比較有保障。“政府會調整相應政策，比如煤價電價等。”通過政策間接支援，電力企業就能避免現金流斷裂。
對於為何有機構頻繁踩雷，“他們以前賴以生存的基礎是賺風險下沉的錢。”王東稱，這就導致風控不過關，把有風險的債當做無風險的債來承銷和投資。
另外，此前主承銷的背景和資源，也在一定程度上決定了這筆債能否順利兌付，“現在主承銷也搞不定企業和當地政府了，確實沒錢。”
一位業內人士慨歎，2014年之前是固收的最好光景。“因為不管啥等級，基本都不違約，最後也會剛兌。”不同等級的債，收益與流動性各不相同，但實際信用風險其實差不多。
此前是不同評級卻隱含著相同的信用風險，現在卻情況正在發生變化。
“有些債的信用風險暴露出來，但有些機構還是按照原來的策略在做，承受了較高的信用風險。”
王東總結，原來信用風險很小，信用利差很大，現在卻是信用利差很小，信用風險很大。
信用利差也稱為品質利差(quality spread)，是指除了信用等級不同，其他所有方面都相同的兩種債券收益率之間的差額，它代表了僅僅用於補償信用風險而增加的收益率。
一般而言，信用利差由兩部分組成，一是由於債券發行人違約而可能導致損失的補償，二是由於發行人的信用評級變動和履約能力等資信狀況變化所導致價值損失的補償。
在去杠杆的資產管理背景下，違約事件會導致兩個現象，一是債券的需求端越來越謹慎，二是能投高收益債的資金會越來越少。
在王東看來，經過違約的信用傳導和教育，機構投資者的風險偏好下降，另一方面，廣義基金和券商資管的資產增速也在下降。由於資管新規，不太規範的金融機構就被直接關閉，銀行的委外資金也會進一步收縮。
債券市場正處在信用風險彌漫的風口，一級市場難以發債，二級市場流動性也在減少。
最近，億陽集團債券“16億陽03”出現違約，主承銷商大通證券、華泰聯合證券、中山證券等因對公司盡職調查不全面等，被黑龍江證監局採取出具警示函措施的決定。
一位券商投行人士透露，對於主承銷商而言，如果其承銷的債券違約次數或者評級下降達到一定程度，那麼債券承銷牌照都不一定能保住。“現在除了信用風險，還有監管風險。”
“資管新規對於私募承接委外資金的細則在月底出來。”一位接近監管層的人士表示，債券私募或許迎來風口。
企業信用風險開始顯現，“金融週期最困難的時期或許還未到來。”債市寒冬的生存法則
中國的債券市場中，機構投資者占比遠超股票市場。因此頻繁的債券違約，對於買方，尤其是公募基金而言，壓力甚大。
相較于券商自營、債券私募、保險投資等買方，公募基金受到兩方面的壓力，一是每個季度的業績排名；二是基民的大規模贖回。
一位總部位於北京的公募基金固定收益總監王東（化名）分析，如果某只債券基金在一季度表現不好，基民贖回，份額縮水，對於穩定基金淨值又是一個考驗。“一旦其持倉的某只債券違約，這只縮水的基金淨值會加速暴跌。”
對2018年的違約事件分析後，他選擇高評級的固收投資策略，目前對產業債尤其謹慎。“寧可少賺一點。”
但高評級並不意味著低風險，比如15華信債在暴跌之前的評級是“AAA”，最高評級。
他坦承，評級本身不能規避風險，但能在大概率上，捕捉出信用風險。“在高評級的前提下，對於每只債券，我們會逐一分析。”
一系列的債券違約對於公募而言，存在何種投資策略的影響？
王東用自己的投資組合作了分析，杠杆率居高不下的週期性行業不碰；涉及太多實業的城投債也不碰。“電力除外”
他解釋，電力關係到國計民生，債務償還比較有保障。“政府會調整相應政策，比如煤價電價等。”通過政策間接支援，電力企業就能避免現金流斷裂。
對於為何有機構頻繁踩雷，“他們以前賴以生存的基礎是賺風險下沉的錢。”王東稱，這就導致風控不過關，把有風險的債當做無風險的債來承銷和投資。
另外，此前主承銷的背景和資源，也在一定程度上決定了這筆債能否順利兌付，“現在主承銷也搞不定企業和當地政府了，確實沒錢。”
一位業內人士慨歎，2014年之前是固收的最好光景。“因為不管啥等級，基本都不違約，最後也會剛兌。”不同等級的債，收益與流動性各不相同，但實際信用風險其實差不多。
此前是不同評級卻隱含著相同的信用風險，現在卻情況正在發生變化。
“有些債的信用風險暴露出來，但有些機構還是按照原來的策略在做，承受了較高的信用風險。”
王東總結，原來信用風險很小，信用利差很大，現在卻是信用利差很小，信用風險很大。
信用利差也稱為品質利差(quality spread)，是指除了信用等級不同，其他所有方面都相同的兩種債券收益率之間的差額，它代表了僅僅用於補償信用風險而增加的收益率。
一般而言，信用利差由兩部分組成，一是由於債券發行人違約而可能導致損失的補償，二是由於發行人的信用評級變動和履約能力等資信狀況變化所導致價值損失的補償。
在去杠杆的資產管理背景下，違約事件會導致兩個現象，一是債券的需求端越來越謹慎，二是能投高收益債的資金會越來越少。
在王東看來，經過違約的信用傳導和教育，機構投資者的風險偏好下降，另一方面，廣義基金和券商資管的資產增速也在下降。由於資管新規，不太規範的金融機構就被直接關閉，銀行的委外資金也會進一步收縮。
債券市場正處在信用風險彌漫的風口，一級市場難以發債，二級市場流動性也在減少。
最近，億陽集團債券“16億陽03”出現違約，主承銷商大通證券、華泰聯合證券、中山證券等因對公司盡職調查不全面等，被黑龍江證監局採取出具警示函措施的決定。
一位券商投行人士透露，對於主承銷商而言，如果其承銷的債券違約次數或者評級下降達到一定程度，那麼債券承銷牌照都不一定能保住。“現在除了信用風險，還有監管風險。”
“資管新規對於私募承接委外資金的細則在月底出來。”一位接近監管層的人士表示，債券私募或許迎來風口。