大家肯定都體會過在忙碌一天后， 那蔓延至全身上下的疲憊。 尤其是久坐辦公室的白領們， 腰酸背痛更是家常便飯。
讀到這裡， 君臨的老朋友們一定會心一笑：
又是腰頸椎病， 前幾天才分析過一家賣床墊的夢百合（603313）， 這次又會是什麼呢？
今天的主角， 咱就不繞彎了， 乃是一家主打人體工學產品的公司。
樂歌股份（SZ.300729）， 致力於打造創新生活與辦公方式， 解放我們腰部的負擔。
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所謂人體工學， 在本質上就是使工具的使用方式儘量適合人體的自然形態， 從而減少疲勞， 有利於預防和改善亞健康職業病。
這樣的產品分為兩種：
A、人體工學大屏支架
B、人體工學工作站
主要應用領域包括：日常生活、辦公， 以及智慧城市、智慧工廠、醫療、金融、IT、電競等專業領域。
資料來源：公開資料
這兩項收入合計占了17年總收入的89%， 接下來我們逐一展開——
第一種， 人體工學大屏支架。
有了它， 看電視或螢幕的時候， 你可以橫著看、豎著看、坐著看、睡著看， 隨心所欲。
沒錯， 這簡直就是懶癌重症患者的福音， 無論什麼角度看， 都可以滿足您的要求。
它是由電動控制的， 調整角度很輕鬆；
還可以跟其它傢俱組合， 比如第二大產品系列， 樂歌的人體工學工作站：電腦支架、升降臺、升降桌、桌邊健身車等等。
這正是樂歌提供的獨特產品價值——
通過產品創新與組合， 致力於改變使用者傳統辦公環境和方式，
公司兩大產品， 前者滿足懶癌， 後者滿足工作狂， 進可攻退可守。
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好了， 現在你已經對樂歌是幹什麼的有了一定瞭解， 接下來我們要深入進去， 進行更深入的解剖。
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從招股說明書可以看到， 除了意味深長的補充流動資金外， 大頭集中在產能的擴張。
公司現有生產基地的原設計產能為年產 500 萬套大屏顯示支架， 2015年下半年濱海新建廠房投產、2016 年下半年新租廠房投入使用， 以及2016 年底越南生產基地投產。
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產能利用率一直都很高， 而且產品似乎很受下游市場的歡迎，
我們細分看具體產能。
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新設產能裡， 35萬台升降臺專案是本次募投計畫的重點， 接近原有產能的60%左右。
那麼， 為什麼公司如此重視升降臺項目呢？
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從17年的年報中我們可以發現， 人體工學站的營收提升飛快。
16年金額為1.32億， 占比27.22%。 而到了17年同比大增169%， 增至3.58億， 占比高達47.88%， 超過了大屏支架而成為營收的主要來源。
明明相關產品的銷量並沒有爆發性增長， 這巨大的營收增幅究竟來自何處？
這便是我們接下來要研究的內容。
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從上圖中我們可以看到， 大屏支架的平均價格穩中有升， 相對穩定。
而工作站系列簡直就是火箭發射， 平均售價從14年的83元上升到17年的423元，
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其中， 貢獻最大的則是升降臺/桌， 占系列總收入的54%。
事實上， 這款熱銷產品在15年是沒有任何收入的， 為什麼呢？
因為升降臺是16 年才開始銷售的新品@#￥%……天氣太熱講了個冷笑話， 我們換個嚴肅臉繼續往下。
升降臺的成功， 說到底還是個市場需求問題， 因為它擊中了職場人群的痛點， 能夠實現坐、站、動姿勢的交替， 有助於改善久坐導致的頸椎病、腰椎病以及腰腹贅肉、腸胃不適等亞健康問題……
自然一上市就熱賣了。
畢竟， 現在大家都很注重健康的嘛……
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尤其是， 該產品境外銷售情況遠好於境內。
這當然是因為境外發達國家對職業健康的重視程度更高， 健康辦公的消費理念相對成熟，
注意到這方面的市場差異， 因此樂歌將行銷和產品改進的重點都做了改進。
一方面， 加強了在美國等主要境外市場對升降臺產品的推廣， 針對性加大了Amazon廣告、Google廣告以及航空雜誌廣告的投入。
另一方面， 針對升降臺產品的尺寸、支臂數量和長度、承重能力、可架屏數量、材質、顏色、工學設計等不斷創新和改良， 提升科技含量和賣點。
你或許不知道， 境外市場的定價， 可以做到國內的兩倍！
倘若這35萬台升降臺項目完全投產， 並成功消化的話， 按照17年的平均售價與毛利率可以帶來3.78億的營收增長， 以及高達1.9億的利潤釋放。
提醒一下， 樂歌股份去年的全年營業收入也才7.48億， 淨利潤6300萬而已。
這簡直就是一座大金礦好吧， 難怪在募投專案中樂歌會如此重視。
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願景總是美好的，但是如何消化掉產能才是大問題。
市場有內外之分，先看國外這邊。
根據中國海關統計，樂歌2015年度自營出口該類產品排名國內前三，出口占了近82%的營收。
國外市場足夠大，當然競爭也很激烈。
業內資料顯示，在大屏支架方面，競爭對手有美國Milestone、 Ergotron 、 Humanscale以及國內的昆山泓傑等；
在坐立交替辦公領域，競爭對手有丹麥Linak、德國Dewert、美國Varidesk以及國內的浙江捷昌。
端的是市場複雜，水深浪大，實在不好預測。
主要機會我們認為在國內，畢竟相比起海外，國內消費市場正在升級，成長速度好，潛力也足夠大。
更關鍵的是，競爭對手也弱啊。
主要的兩個對手，昆山泓傑16 年營收為 2.3億元，浙江捷昌為5.06億元，比較起來顯然樂歌更有優勢。
產品定位和售價其實是比較接近的，主要的差異在於技術水準。
樂歌目前擁有專利技術 400 余項，還參與起草了國內行業的相關標準， 如商務部頒佈的“SB/T 10866-2012 家用平板電視接收機安裝架技術規範與使用要求”、中國電子視像行業協會標準“CVIA-01-2012 平板電視機安裝支架技術規範”。
整體上來說，你可以將樂歌看作是這個行業在國內的開拓者與領導者。
通常呢，只有更高的技術保障才能支撐足夠高的利潤空間，這裡就不得不介紹一下對於製造業很重要的幾種模式差異。
大多數國內製造企業採用的都是OEM模式，即產品的結構、外觀、工藝均由品牌商提供，生產商根據品牌商的訂單進行生產，產品生產完成後交給品牌商去運營銷售，這便是俗稱的“代工生產模式”。
大一點的企業，升級出來了ODM模式，即產品的結構、外觀、工藝均由生產商自主開發，由客戶選擇下單後進行生產，產品以客戶的品牌進行銷售，這種可以稱之為“自主設計製造模式”。
利潤最高的，當屬OBM模式，即生產商經營自主品牌，生產、銷售擁有自主品牌的產品。
由上表可知，樂歌的對手們還處於ODM階段，而樂歌正在從ODM向OBM升級的階段。
報告期內，樂歌的主營業務毛利率持續上升，一個重要的原因就是自主品牌銷售占比的不斷提升。
資料來源：公開資料
很明顯，境外的銷售很大程度上還是依賴於跟品牌商和大型零售商的合作，比如家樂福、麥德龍、 BestBuy、Dixons、Walmart等。
這部分的業績，雖然有保證，但想要依靠自主品牌去擴大影響力，還是有難度。
國內市場，自然就成了樂歌自主品牌的重中之重。
當然，為了更好的打出知名度，公司在廣告方面的投入也是下足了本金。
資料顯示，2017年廣告費同比增加了213.8%達到了4063萬，平臺服務費也增加了193%達到了5636萬。
結果也是令人欣慰的，公司產品在京東商城以壓倒性優勢居銷量第一。
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接下來，讓我們換個舒服點的姿勢，看看公司近期的財務狀況。
資料來源：公開資料整理
從圖中可以看到，營收增速是相當亮眼的。
17年是公司發展歷程中的里程碑，通過加強品牌行銷、產品及技術研發、柔性化生產製造、管道建設等方面的工作，實現營收同比增長53.29% ；
18年第一季度繼續光彩奪目，同比大增47.11%。
如此高的營收增速，卻並沒有帶來股價的一路上漲，公司上市開板後一度低迷下跌，究竟又是怎麼一回事呢？
資料來源：公開資料
核心問題在於，隨著營收的大幅增長，利潤同比增速卻不斷走低，也就是“增收不增利”。
這正是關鍵，上文中我們有提到，樂歌股份是出口為主的公司，17年的營收中有接近82%來自境外地區。
因此，匯率變動的影響可謂“重於泰山”。
人民幣對美元從16年見底後一路升值，從6.96到現在的6.36，這對公司來說意味著什麼呢？
從報表中可以看到，公司17年的財務費用高達1629萬，比去年同期大增了485%，占了同期淨利潤整整25%。
還有，18年第一季度的匯兌損益同比大增了431%，兩項疊加就將利潤幾乎吞噬完了。
另外，公司大量增加的研發投入也是影響利潤的一大原因。
資料來源：公開資料
研發費用17年高達2719萬，與去年同期相比增加了51.6%。同時研發人員的數量也大增了260%。
倘若研發費用與16年持平，扣掉匯率影響，則公司17年淨利潤增速高達54% ！
老鐵，紮心了。
6
樂歌股份跟前期我們分析過的幾家出口型企業有類似之處。
股價的下跌，主要是由於匯率波動和貿易戰風險等原因，之所以在近期重點分析這類型的公司，乃是在目前這個階段，質地較好又有估值優勢的，主要便是他們了。
沒有市場的錯殺和風險的釋放，又怎麼會有他們的好價格呢？
如果你有關注匯率的話，會發現近期的美元走強，正在給該類公司的股價提供一個較好的短期反轉機會。
當然，美元的走強持續性如何，我們還難以下判斷，只能繼續觀察。
另外，對於樂歌這家公司來說，增速不增收的背後，其實還隱藏著快速擴張市場的企圖心。
比如研發和行銷投入的擴張，都是如此，還有：
從上文我們瞭解到，產量一直是制約公司發展的重要原因，研究公司的第一季報我們可以發現，在建工程同比大增了38.47%，主要原因便是濱海三期廠房於本期投入使用。
而到二季度，隨著投產落成，產能釋放，可以預期投入將減少，業績的反轉是存在機會的。
難怪在募投專案中樂歌會如此重視。4
願景總是美好的，但是如何消化掉產能才是大問題。
市場有內外之分，先看國外這邊。
根據中國海關統計，樂歌2015年度自營出口該類產品排名國內前三，出口占了近82%的營收。
國外市場足夠大，當然競爭也很激烈。
業內資料顯示，在大屏支架方面，競爭對手有美國Milestone、 Ergotron 、 Humanscale以及國內的昆山泓傑等；
在坐立交替辦公領域，競爭對手有丹麥Linak、德國Dewert、美國Varidesk以及國內的浙江捷昌。
端的是市場複雜，水深浪大，實在不好預測。
主要機會我們認為在國內，畢竟相比起海外，國內消費市場正在升級，成長速度好，潛力也足夠大。
更關鍵的是，競爭對手也弱啊。
主要的兩個對手，昆山泓傑16 年營收為 2.3億元，浙江捷昌為5.06億元，比較起來顯然樂歌更有優勢。
產品定位和售價其實是比較接近的，主要的差異在於技術水準。
樂歌目前擁有專利技術 400 余項，還參與起草了國內行業的相關標準， 如商務部頒佈的“SB/T 10866-2012 家用平板電視接收機安裝架技術規範與使用要求”、中國電子視像行業協會標準“CVIA-01-2012 平板電視機安裝支架技術規範”。
整體上來說，你可以將樂歌看作是這個行業在國內的開拓者與領導者。
通常呢，只有更高的技術保障才能支撐足夠高的利潤空間，這裡就不得不介紹一下對於製造業很重要的幾種模式差異。
大多數國內製造企業採用的都是OEM模式，即產品的結構、外觀、工藝均由品牌商提供，生產商根據品牌商的訂單進行生產，產品生產完成後交給品牌商去運營銷售，這便是俗稱的“代工生產模式”。
大一點的企業，升級出來了ODM模式，即產品的結構、外觀、工藝均由生產商自主開發，由客戶選擇下單後進行生產，產品以客戶的品牌進行銷售，這種可以稱之為“自主設計製造模式”。
利潤最高的，當屬OBM模式，即生產商經營自主品牌，生產、銷售擁有自主品牌的產品。
由上表可知，樂歌的對手們還處於ODM階段，而樂歌正在從ODM向OBM升級的階段。
報告期內，樂歌的主營業務毛利率持續上升，一個重要的原因就是自主品牌銷售占比的不斷提升。
資料來源：公開資料
很明顯，境外的銷售很大程度上還是依賴於跟品牌商和大型零售商的合作，比如家樂福、麥德龍、 BestBuy、Dixons、Walmart等。
這部分的業績，雖然有保證，但想要依靠自主品牌去擴大影響力，還是有難度。
國內市場，自然就成了樂歌自主品牌的重中之重。
當然，為了更好的打出知名度，公司在廣告方面的投入也是下足了本金。
資料顯示，2017年廣告費同比增加了213.8%達到了4063萬，平臺服務費也增加了193%達到了5636萬。
結果也是令人欣慰的，公司產品在京東商城以壓倒性優勢居銷量第一。
5
接下來，讓我們換個舒服點的姿勢，看看公司近期的財務狀況。
資料來源：公開資料整理
從圖中可以看到，營收增速是相當亮眼的。
17年是公司發展歷程中的里程碑，通過加強品牌行銷、產品及技術研發、柔性化生產製造、管道建設等方面的工作，實現營收同比增長53.29% ；
18年第一季度繼續光彩奪目，同比大增47.11%。
如此高的營收增速，卻並沒有帶來股價的一路上漲，公司上市開板後一度低迷下跌，究竟又是怎麼一回事呢？
資料來源：公開資料
核心問題在於，隨著營收的大幅增長，利潤同比增速卻不斷走低，也就是“增收不增利”。
這正是關鍵，上文中我們有提到，樂歌股份是出口為主的公司，17年的營收中有接近82%來自境外地區。
因此，匯率變動的影響可謂“重於泰山”。
人民幣對美元從16年見底後一路升值，從6.96到現在的6.36，這對公司來說意味著什麼呢？
從報表中可以看到，公司17年的財務費用高達1629萬，比去年同期大增了485%，占了同期淨利潤整整25%。
還有，18年第一季度的匯兌損益同比大增了431%，兩項疊加就將利潤幾乎吞噬完了。
另外，公司大量增加的研發投入也是影響利潤的一大原因。
資料來源：公開資料
研發費用17年高達2719萬，與去年同期相比增加了51.6%。同時研發人員的數量也大增了260%。
倘若研發費用與16年持平，扣掉匯率影響，則公司17年淨利潤增速高達54% ！
老鐵，紮心了。
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樂歌股份跟前期我們分析過的幾家出口型企業有類似之處。
股價的下跌，主要是由於匯率波動和貿易戰風險等原因，之所以在近期重點分析這類型的公司，乃是在目前這個階段，質地較好又有估值優勢的，主要便是他們了。
沒有市場的錯殺和風險的釋放，又怎麼會有他們的好價格呢？
如果你有關注匯率的話，會發現近期的美元走強，正在給該類公司的股價提供一個較好的短期反轉機會。
當然，美元的走強持續性如何，我們還難以下判斷，只能繼續觀察。
另外，對於樂歌這家公司來說，增速不增收的背後，其實還隱藏著快速擴張市場的企圖心。
比如研發和行銷投入的擴張，都是如此，還有：
從上文我們瞭解到，產量一直是制約公司發展的重要原因，研究公司的第一季報我們可以發現，在建工程同比大增了38.47%，主要原因便是濱海三期廠房於本期投入使用。
而到二季度，隨著投產落成，產能釋放，可以預期投入將減少，業績的反轉是存在機會的。