信用風險頻繁出現導致需求不足，信用債券連續四周淨融資額為負

文 | 麻豔（中國民生銀行研究院研究員）

一、固定收益市場變化

流動性跟蹤：臨近月末財政支出可一定程度對沖央行逆回購到期等因素的影響， 為維護銀行體系流動性合理穩定， 上周央行通過公開市場逆回購投放7天期資金1500億， 14天期資金1400億， 價格與上期持平， 分別為2.55%和2.7%。 上周有3200億逆回購到期， 央行通過逆回購合計淨投回籠金300億元。

貨幣市場利率漲跌互現。 存款類機構質押式回購加權平均利率DR001、DR007、DR014、DR1M分別變動-2BP、13BP、5BP、-20BP至2.50%、2.83%、3.72%、3.30%；銀行間質押式回購加權平均利率R001、R007、R014、R1M分別變動-2BP、75BP、-6BP、27BP至2.55%、3.57%、3.90%、3.98%；各期限上海銀行間同業拆放利率Shibor隔夜、Shibor1W、 Shibor1M分別變動-4BP、3BP、1BP至2.53%、2.79%、3.85%。

債券市場利率多數大幅下行。 上周1Y、3Y、5Y、10Y期國債到期收益率分別變動5BP、5BP、-8BP、-10BP收至3.12%、3.28%、3.40%、3.61%。 1Y、3Y、5Y、10Y期國開債到期收益率分別變動-3BP、-7BP、-13BP、-14BP， 收於3.86%、4.23%、4.29%、4.40%。 信用債方面， 1Y、3Y、5Y期AAA級中短期票據收益率分別變動-2BP、-10BP、-13BP至4.47%、4.69%、4.77%；1Y、3Y、5Y期AA級中短期票據收益率分別變動11BP、-4BP、-5BP至5.41%、5.41%、5.50%。

二、債市情緒轉暖， 長端下行幅度明顯

上周前四個交易日， 資金面整體較為平穩， 最後一個交易日R007和DR007出現大幅上行， 帶動短端利率債有所上行；上周債券市場長端利率下行幅度明顯， 10年國債、國開債分別下行10和14個BP， 收於3.61%和4.4%， 接近前期低點。 上周債市情緒轉暖與以下兩個因素有關：首先， 銀保監會正式發佈《商業銀行流動性風險管理辦法》， 相較於去年12月發佈的徵求意見稿， 正式稿回應了市場的部分訴求， 細化、優化了部分指標的參數設置和達標期限，

延長了部分指標的過渡期限， 在堅持政策大方向和基本框架不變的前提下， 體現了必要的彈性， 對銀行而言整體壓力可控。 其次， 上周10年期美債收益率從高點明顯回落， 下行幅度超過10BP， 重新回到3%以下， 收於2.93%。 主要是受油價漲幅減弱、歐元區PMI較為一般、美聯儲5月FOMC會議紀要公佈內容偏鴿等因素影響， 市場避險情緒升溫。

三、信用債違約風險繼續發酵， 風險偏好降低， 信用債融資量再度萎縮

5月截止目前， 非金融類信用債公告發行量只有3700億， 較4月下降約60%， 如果扣除5月全月到期量， 目前5月淨增量只有-1400億。 信用風險的頻繁出現已經開始對債券融資產生了比較顯著的負面影響， 信用債連續四周淨融資額為負。

從近期披露的債券發行人17年年報和18年一季報中， 能夠明顯看出企業存在盈利不俗和現金流惡化的背離， 尤其是一季報中外部融資管道收縮帶來的流動性緊張跡象十分明顯， 說明本輪信用風險的暴露主要是源自外部融資管道收縮， 而不是經營層面的盈利惡化。 但融資收緊只是民企信用風險暴露的催化劑， 目前處於產業鏈中下游的民企的內部現金流也相當緊張， 內外部現金流同時收縮使得一些企業處於瀕臨違約的邊緣。

展望後續， 資管新規等金融嚴監管措施落地帶來的非標回表和再融資壓力可能才剛剛開始， 信用債市場需求偏弱和風險偏好走低的趨勢也難以快速扭轉。 如果相關信用主體沒有足夠的流動性儲備或現金流產生能力來消化這部分擠出，

信用違約就變得難以避免。 未來低資質信用債風險尚未釋放完畢， 且該輪信用風險演進存在無序性的特點， 投資者需要關注債務融資結構中非標和債券占比高， 期限短且不符合回表條件的主體。