鈕文新：央行確認利率雙軌並存的危害

央行今年一季度貨幣政策報告終於面世， 閱讀過程發現一個專欄， 講的是“中央銀行的利率調控與傳導”。 該專欄在解釋做法、說明成就的同時承認：利率市場化改革還有一些“硬骨頭”。 而所謂“硬骨頭”實際說的就是“存貸款基準利率和市場利率‘兩軌’並存”的問題， 並指出“兩軌”並存導致商業銀行存款“搬家”現象， 在一定程度上推動銀行負債短期化、同業化， 資金穩定性下降， 成本上升。

我們一直認為， 利率“兩軌”並存的危害性非同一般， 它構建了中國金融短期化、同業化的制度環境， 意味著央行控制的政策環境、市場機制、交易制度鼓勵貨幣套利，

而且不管多大規模的“金融空轉”都是合理合法。 長此以往， 貨幣套利侵佔大量金融資源， 如果此時央行執行中性或緊縮貨幣政策， 那資本市場存量資金必被貨幣投機“抽血”， 資本市場所能獲取的金融資源越來越少。

實際上， 銀行存款搬家本身就是資本市場受到侵害的重要證據：（一）銀行中長期信貸屬於資本市場商品， 如果存款“搬家”了， 中長期貸款勢必依賴短期負債滾動去支撐， 一則構成嚴重的存貸期限錯配， 二則嚴重的存貸期限錯配迫使銀行不得不高杠杆經營， 並將錯配、高杠杆風險向全社會傳導；（二）大規模的儲蓄“搬家”同樣使股市、債市失去蓄水池， 面臨“存量逃逸+增量預期弱化”的圍困。

這樣的現實， 歸結起來就是實體經濟融資難、融資貴， 或者說金融服務偏離實體經濟需求而“脫實向虛”， 更嚴重的是：中國經濟整體杠杆“因短而高”。

更加泛化一點， 所有金融亂象或多或少都與利率“兩軌”並存相關。 比如， 銀行資金來源期限短、價格高， 根本不適宜企業貸款， 那怎麼辦？要麼在同業之間拆來拆去， 要麼出表給更高風險偏好的金融機構去構建資金池， 從事資管業務；再比如， 曾經儲蓄偏好的資金離開銀行之後去哪？實際上， 金融騙子也看到了機會， 通過各式各樣的忽悠把大量百姓儲蓄引誘到高利貸、甚至是龐氏騙局當中。 當然， 絕大多數還是進入了貨幣市場基金。

中國金融業管理者必須清醒，

中國和美國經濟結構存在巨大差異， 而這一差異決定了中美金融業發展的不同特點。 中國經濟結構以製造業為核心的實體經濟為本， 而美國則是以服務業為經濟主體。 理論上說， 服務業不僅對杠杆的容忍度遠遠高於製造業， 而且對金融期限的要求， 服務業的容忍度也遠比製造業大得多。 比如， 製造業負債率超過50%那已經是很高了， 但對於一個資產近乎為零的商業超市而言， 負債率80%以上極其正常；再有， 7天周轉一次的資金對製造業企業而言， 除個別時點的流動性調劑之外， 幾乎無法用於日常經營；但對商業超市而言， 沒問題， 日常經營有這樣的貸款周轉足夠了。

更不用說金融服務業， 一天期的資金給到金融業， 它一樣有辦法、有工具去經營套利；但一天期的資金對實體經濟企業有什麼意義嗎？沒有。

所以， 中國金融管理者必須高度重視中國特色的經濟結構特徵， 而不能一味向美國金融市場學習， 更不能刻意構建有利於短期貨幣投機的市場機制， 因為破壞了資本市場健康發展的生態， 就等於破壞了實體經濟賴以生存的金融環境。

所以我們一直強調， 金融改革、金融政策、金融運營不能就金融論金融， 而必須站在為實體經濟服務的角度去考慮問題， 核心與關鍵在於：建立規模足夠、健康運行的資本市場。 因為， 包括中長期信貸在內的資本市場才是直接面向實體經濟的金融服務， 而貨幣市場僅僅是金融機構之間調節頭寸的市場，

絕不應當是金融市場的主角。 所以， 作為中央銀行， 必須“身在貨幣市場， 心在資本市場”， 而現在需要檢討一下：央行身心是否存在錯位？

無論如何， 央行已經意識到了問題， 繼續穩步推進利率市場化改革、推動利率“兩軌”逐步合“一軌”、健全銀行內部轉移定價機制等一系列作為我們已看到明確動向， 同時包括市場基準利率體系培育、利率調控體系建設、金融機構定價能力培育等央行也在進一步推進。 更重要的是：央行可能在“引導利率並軌”的同時， 刻意通過“收短放長+略偏寬鬆”緩解全社會資產與負債的錯配， 從而壓低金融杠杆。 我們認為， 至少中國股票市場應當歡迎央行這樣的行動。